谁为牛市买单
《来自西方的明牌长牛》已经过去了快6年, 经过两轮周期，crypto 终于把过去十年的上很多“愿望清单”基本兑现了, 文章里写事情也在快速发生: 各位配置机构下场配置比特币, 与TradFi链接的各种产品全面打通，Circle 高调上市，美国总统公开站台还亲自发 meme. 按旧剧本，这应该是“高β牛市”的标准开场. 但是这轮走完我们看到的是波动率的坍缩, 市场催化性事件被提前抢跑, 本该充“意外”的行业随着资产全面金融化和主流化, 却不再兴奋了
跨资产层面，即便在政策友好和制度红利释放的背景下，BTC 在 2025 年明显跑输黄金、美股、港股、A 股等主要 TradFi 资产，是少数未能跟随全球风险资产创出同步新高的资产之一.
2024年年初开始我在英文推@DoveyWan 前后多次在不同角度拆解资产主流化之后导致的流动性供应链结构性变化 (liquidity supplychain). 随便挑几个有代表性的说
当Crypto的参与者结构和流动性供给链条已经发生实质性变化：谁在买？谁在卖？谁又在悄然离开？
离岸与在岸的资金的巨大分歧
要理解这一轮的资金结构，首先需要拆解 BTC 在本周期中的三次关键高点：
阶段 A（2024 年 11 月–2025 年 1 月）： Trump 当选与监管预期改善，引发 onshore + offshore 全市场 FOMO，BTC 首次突破 10 万美元。
阶段 B（2025 年 4 月–8 月中）： 去杠杆回调后，BTC 再次冲高，首次突破 12 万美元。
阶段 C（2025 年 10 月初）： BTC 录得本轮迄今的 local ATH，不久后出现 10·10 闪崩，进入调整期。
从现货和衍生品的组合来看，三个阶段具有几个共同特征：
现货：Onshore 是主要买方，Offshore 更偏逢高减仓Coinbase Premium 在 A/B/C 三个冲顶阶段均维持正溢价，说明高位买盘主要来自以 Coinbase 为代表的 onshore 现货资金。
Coinbase BTC Balance 周期内持续下行，CEX 侧的可售筹码减少。与之对照，Binance Balance 在 B、C 两个阶段随价格反弹而显著上升，对应 offshore 现货的潜在抛压增加。
以 BTC 计价的 offshore OI（以Binance BTC OI为例） 在 B、C 两个阶段持续走高，杠杆率上升，即便 10·10 杀杠杆后短线回落，随后也很快恢复到高位，甚至创下新高。相对而言，以 CME 为代表的 onshore 期货 OI 从 2025 年初开始便持续下行，在价格创出新高时并未同步回升；
同时，BTC波动率与价格形成背离，尤其在 2025 年 8 月 BTC 首破 12 万美元时，Deribit DVOL 却处于阶段低位，隐含波动率并未对新高给予溢价，表明期权市场对趋势延续的定价趋于谨慎
现货是大类资产配置的换仓行为, 两边行为背离是对资产长期信心的分歧. CME 那和期权玩家，是对血腥味最敏感的聪明钱，嗅觉极灵。两边的trading setup和对时间的把控, 高下立判.
人傻钱多的"机构"?
2025 年年初，两项关键政策为 onshore 买盘的结构性入场奠定了基础：
这两项改变，为后续 DAT、企业金库和部分机构资金的配置行为提供了会计与合规的前提。所以我们也是在2025年第一季度开始开始收到大量的新入场DAT玩家的融资pitch. DAT的发起团队的核心能力就只有一个: 融资能力. 所谓机构并没有比散户更聪明, 只是有更低的资金成本和更多的金融工具持续融资.
根据 Glassnode 统计，BTC 被 DAT 公司持有的数量从 2023 年初的约 19.7 万枚，上升至 2025 年底的约 108 万枚，两年净增持约 89 万枚，DAT 已成为本轮最重要的结构性买方之一。DAT 的运作逻辑可以概括为 NAV溢价套利：
以 MSTR 为例，其 2024–2025 年的大额增仓与最大规模可转债发行高度集中在 BTC 强势上行、接近或刷新历史高位的阶段：
因此，对 DAT 而言，高位加仓并非追涨，而是维护股价溢价和资产负债表结构的必然结果。
另外一个经常被误解的就是ETF flow. ETF 投资者结构具有以下特征：
对冲基金则更价格敏感，偏向套利和中高频交易，其在 2024 年 Q4 之后整体减仓，与 CME OI 的下行趋势高度一致（主动型资金）。
稍微把ETF的资金结构拆开就能知道机构不是大头, 这些机构并非自己balancesheet money, 代客理财和对冲基金当然不是传统意义上的“diamond hand”
至于其他类型的机构, 也并没有比散户更聪明. 机构的商业模式无非两种, 赚管理费和赚carry, 我们的行业顶流VC 2016年vintage该顶流Crypto VC DPI只有2.4x (就是2014年投入100美金, 2024年拿到240万美金). 远远跑输比特币过去10年的涨幅 . 散户的优势永远是顺势而为, 在理解市场结构变化后的能快速掉头, 而不需要路径依赖. 大部分机构投资人死于路径依赖和自我迭代能力退行, 大部分交易所死于挪用用户资产和安全漏洞.
缺席的散户
从 Binance、Coinbase 等几家头部 CEX 的站点流量可以看到：自 2021 年牛市峰值以来，整体访问量持续下行，即便 BTC 创出新高也未显著恢复. 与隔壁Robinhood的火爆形成鲜明对比. 更多可以阅读我们去年写的“Where are the marginal buyers"
Binance Traffic
Coinbase traffic
2025 年的“财富效应”更多集中在 crypto 之外. S&P 500 (+18%), Nasdaq (+22%), Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI (+75%) 甚至A股都涨了接近20% 更不用说Gold (+70%) silver (+144%). 此外Crypto 在本轮周期遭遇了‘杀’：AI 股票提供了更强的财富效应叙事，而美股的0DTE Zero-Day Options 提供了甚至比perp更赌场体验, 还有的新增散户在Polymarket和Kalshi里面和各种宏观政治事件对赌搏杀
此外，连以高频投机著称的韩国散户，都在这一轮从 Upbit 撤退，转身去梭哈 KOSPI 和美股。2025 年Upbit 日均成交量比 2024 年同期下跌 ~80%，而同时期，韩国股市KOSPI 指数全年涨超 70%–75%。而韩国散户对美股的净买入达到 310 亿美元纪录
涌现的卖家
在BTC与美股科技股走势愈发同频的当下，在2025年8月却出现了明显断层：BTC在跟随ARKK和NVDA达到8月Top后，随即掉队并迎来1011crash，至今未恢复。巧合的是，2025 年 7 月底，Galaxy 在财报与新闻稿中披露，其在 7–9 天内代表一位早期 BTC 持有者完成了超过 8 万枚 BTC 的分批出售. 这些迹象都在表明，Crypto native资金正在与机构进行巨量换手。
在BTC wrapper 产品（如 IBIT等）逐渐成熟的当下，完善的金融设施为BTC OG巨鲸提供了流动退出的最佳渠道。OG 的行为从“在交易所直接按市价卖出”，升级为利用BTC结构化产品退出或者进行资产轮动，进入更为广阔的Tradfi资产世界。Galaxy和2025年的最大的业务增长, 就是来自帮助BTC巨鲸们进行BTC到iBit的换仓. iBit的collateral mobility (抵押物机动性)远比原生BTC来的好, 并且安全好保管, 随着资产的主流化, 纸比特的高资金利用率远超真比特币是其他贵金属金融化的必经之路
矿工：从“交电费”到“为 AI 筹 CAPEX
从 2024 年减半前后到 2025 年末，是自 2021 年以来矿工储备最持续、幅度最大的一轮下行周期：截至 2025 年底，矿工储备约为 1.806 百万枚 BTC，哈希率同比回落约 15%，显示出行业出清与结构转型迹象。
更重要的是，本轮矿工卖币的动机已经超出传统“覆盖电费”的范畴：
金融化的纸比特
比特币和其代表的加密数字资产正在经历一场由内而外的缓慢迁移, 从以 crypto native 资金为主导的价值发现型主动交易，转向以 ETF、DAT、主权与长期资金为代表的被动配置与资产负债表管管理, 并且管理的仓位往往是金融化的纸比特. 底层资产比特币逐渐成为一个被塞进各类组合里、按权重买入的风险资产配件. 比特币的主流化的进程完成了，但随之而来的是与传统金融类似的杠杆循环与系统性脆弱性。
路在何方
在新的流动性结构下，“四年减半=一个完整周期”的传统叙事已经不足以解释 BTC 的价格行为。未来数年的主导变量将更多来自两条轴
在这四个象限中：
2026年，我们将从右边区间逐渐走向左边区间，将更接近我们框架中的“宽松 + 折价”或“稍宽松 + 折价”这两格之间/同时，2026 年还将出现几个关键制度与市场变量：
价格重要么? 当然重要. 迈过10万美金的比特币已经用价格让这个只有17年历史的年轻资产成为国家级别的战略储备. 除了价格, crypto asset的下一步征途依旧漫长. 正如我在2018年写的Primitive成立时候《你好, Primitive Ventures》里说的,
“我们过去几年的对加密事业的探索过程中，看到了个体之间达成的分布式共识力量之强大，与信息会"持续消散“的特点，让crypto asset拥有了极强的生命力。正是来自于个体对自由和平等，以及对资产和数据确定性最根本的渴望，让我们看到了”熵永增，crypto 永生" 的可能。”
当资本市场和文化思潮交织在在一起，会有释放比文化思潮本身更加有力量的经济和生产关系革。crypto代表的民粹金融是个最典型 ”资本市场+文化思潮”交织的产物
如果未来几年里，我们能够看到crypto rail作为唯一的超主权和全球化的流动性底层架构, 产生大量沉淀现金流、用户和资产负债表的应用，让一部分 ETF / DAT 的胜利果实重新流回链上，把被动配置转化成主动使用，那么今天我们说说的一切就不会是一个周期的终点，而更像是下一轮真正adoption的起点. 从Code is the law, 到Code is eating the bank. 我们已经走过了前面最艰难的15年.
一场革命的开始，意味着旧时代信念的衰败。对罗马的崇拜，让罗马文明主宰世界变成了一种“自我实现自我的预言” (self fulfilling prophecy) 。新神的诞生过程也许随机，但是旧神的黄昏已经注定。
题外话: 本文是对六年前那篇《来自西方的明牌长牛》的一次深度复盘。感谢从 2017 年，甚至更早就一路同行的你们。我们一起见证了比特币从叙事走向主权，从边缘走向主流，也一起经历了那些只有亲身在场才懂的信念
也感谢 Primitive Ventures 的团队同事。这篇文章由我和我们人狠话不多的硬核研究员Ada 老师共同完成 @adaYen72