MiniMax 与智谱：中国大模型双雄的两种活法——对比研究报告

研究日期：2026 年 7 月 30 日 ｜ 标的：MINIMAX-W（00100.HK）、智谱（02513.HK） ｜ 本报告为研究分析，不构成投资建议

执行摘要

核心结论一：同日先后上市、路径截然相反——C 端出海对政企私有化。 两家公司于 2026 年 1 月 8 日、9 日先后登陆港交所，是「六小虎」中仅有的「已上市+仍在基座竞争」标的 [来源：财新，截至 2026-05-22]。MiniMax 以 C 端应用与出海为主轴，2025 年海外收入 5,766 万美元、占比 73% [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]；智谱以政企私有化为根基，本地化部署收入占 73.7%、续约率 95% [来源：智谱 2025 年报，2026-03-31]。路径分野决定了前者天花板高但受监管与地缘变量支配，后者确定性强但受项目制经济学约束。

核心结论二：市值分化 5 倍以上，但两者价格均含流通盘稀缺溢价，且溢价已被两次「证伪」。 2026 年 7 月 30 日智谱收 862 港元、市值约 4,000 亿港元（静态 P/S 约 500 倍），MiniMax 收 203.8 港元、市值约 710 亿港元（对 4 月 ARR 约 23 倍）[来源：iFinD，截至 2026-07-30；美银投资者会议记录，2026-07]。两次证伪已发生：7 月 9 日 MiniMax 解禁 63% 股本当日 -18%；7 月 17 日 Kimi K3 发布，智谱两个交易日累计 -42.5%（1,548→890.5 港元）[来源：财新/腾讯新闻/南都，2026-07-09/07-21]。稀缺性定价的脆弱性已从理论情景变为常态压力。

核心结论三：财务同向放量、亏损质量分化，现金消耗均快、均已完成大额再融资。 MiniMax 2025 年收入 7,903.8 万美元（+158.9%）、毛利率 25.4%、经调整净亏损仅同比扩大 2.7% [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]；智谱收入 7.24 亿元（+131.9%）、毛利率 41.0%、经调整净亏损 31.82 亿元（+29.1%）[来源：智谱招股书/年报，2025-12/2026-03]。2026 年 7 月两家公司分别完成约 160 亿、314 亿港元再融资，智谱 A 股拟再募 150 亿元（80% 投向通用基座）[来源：财新/港交所公告，2026-07-10；智谱科创板上市辅导文件，2026-06]。

核心结论四（本次修订新增）：模型能力本身不是两家的缺口，分野在算力自主权与兑现节奏。 开源榜首 7 月下旬已由 Kimi K3（AA 指数 57）接棒，GLM-5.2（51）退居第二但握住经济性标杆（输出价仅为 K3 的约 1/3.4），MiniMax M3 以 SWE-bench Verified 80.5% 居国产第二 [来源：Artificial Analysis v4.1，截至 2026-07-23；财新/网易科技定价汇总，2026-07-17/22]。真正的结构分野在算力：智谱落地 1GW 级全国产数据中心、完成纯国产训练实证，MiniMax 依赖阿里云（关联交易约束）[来源：第一财经/经济观察网，2026-07-20/21；摩尔线程公告，2026-06]。需求侧最硬的信号是「双双限售」——智谱 Coding Plan 1 月起限售至今、Kimi 暂停 C 端新订阅，模型厂商中仅此两家 [来源：智谱官方公告，2026-01-21；月之暗面官方说明，2026-07-19]。

核心结论五（本次修订新增）：DeepSeek 已从「变量」变成「引力」。 三个月内完成首轮超 500 亿元融资（投后约 520 亿美元，梁文锋个人出资 200 亿、外部投资者无投票权）、启动二轮（投前约 710 亿美元）并筹备科创板 IPO——一级市场定价已反超智谱 H 股市值 [来源：腾讯科技/第一财经，2026-07]。梁文锋 4 小时内部讲话（泄露实录·未经官方确认）给出两个要害判断：「十个月回本」的定价哲学使价格锚长期化；「两家大公司、两家小公司」的收敛名单意味着两家公司的估值都要按「收敛幸存者」重新定价 [来源：腾讯科技实录，2026-07-22——泄露实录·未经官方确认]。

核心结论六：估值须用「夹逼法」而非外推当前倍数，且夹逼的锚已更新。 一级与发行市场为「纯大模型」资产给出的起步定价约 80–150 倍 P/S，商汤正常化区间约 10–11 倍 P/S，海外 OpenAI/Anthropic 约 15–30 倍 EV/ARR；新锚是 DeepSeek 一级市场 710 亿美元与 Kimi 传闻中的 315 亿美元 [来源：财新/上证报，2025-12~2026-01；IT之家，2026-05-08；第一财经/腾讯科技，2026-07]。卖方分歧同样剧烈：摩根大通 7 月 21 日将两家 2030 年预期 PE 由 30 倍压至 20 倍，智谱目标价 2,400→1,600 港元（维持超配）、MiniMax 240→160 港元（维持中性，现价为 203.8 港元、高于目标价）[来源：东方财富/新浪财经转引摩根大通研报，2026-07-23]；美银维持 MiniMax 买入、目标价 500 港元（对应年底 10 亿美元 ARR 指引）[来源：美银投资者会议记录，2026-07]。

核心结论七：2026 年下半年进入密集验证窗口，且窗口表已重排。 8 月 6 日 MiniMax 预计纳入港股通；8–9 月两家 2026 中报（检验 MiniMax 年底 10 亿美元 ARR 指引的上半年成色与智谱云端毛利率能否破 30%）；8–10 月 GLM-5.5（传闻）与 M3 Pro（传闻）两个万亿模型窗口；2026 年底 DeepSeek 科创板递表与 Kimi 港股 IPO 两个「估值称锚」事件；2027 年 1 月 8 日智谱 39.99% 大解禁；2027 年 7 月 12 日迪士尼案庭审 [来源：美银/36氪，2026-07；The Information/CSDN 引小摩，2026-06~07（传闻口径）；第一财经，2026-07；智谱招股书禁售安排，2026-01；美国加州中区法院排期，2026-05]。

核心结论八（v3 新增）：格局推演的基准情形是「收敛名单化」——大胆推演，逐条证伪。 第 8 章给出 2026–2030 三幕推演与十个可证伪判断：开源权重 2027 年超八成来自国产（70%）、六小虎 2027 年底前收编至不超过三家独立（70%）、智谱终局为「AI 国家队集成商」（65%）、Coding Agent 双寡头与 DeepSeek 万亿级挂牌（各 60%）、MiniMax 被阿里加深绑定或固化为垂直平台（55%）。五条系统性反证同时列出，任一触发则推演整体重估 [来源：本报告推演，事实锚见第 8 章]。

两家公司的关键分歧不在模型能力——M3 与 GLM-5.2 在不同口径下均曾居「开源第一」，且该位置以周为单位易手——而在变现机制、算力自主权与风险结构：MiniMax 是「高贝塔的现金流故事」，智谱是「政策溢价的期权故事」，两者都必须在 DeepSeek 定义的收敛名单与价格锚之下重新证明自己。本报告第 1 章建立行业坐标系，第 2 章建立模型能力与研发竞速的证据底座，第 3 章分析 DeepSeek 变量，第 4、5 章分别深度拆解两家公司，第 6 章置于同一坐标系对比，第 7 章给出估值框架与验证节奏，第 8 章给出 2026–2030 格局推演，第 9 章提供风险登记册与可跟踪指标。

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1. 行业背景：中国大模型格局与商业化路径

中国大模型行业在 2024 年至 2026 年间完成了从「百模大战」到「头部收敛」的第一轮洗牌。理解 MiniMax 与智谱的估值与基本面分歧，需先建立行业坐标系：谁仍留在基座模型（从零预训练的通用大模型）竞争中、大厂如何重塑流量与定价格局、创业公司沿哪几条路径变现。本章从竞争格局、商业化路径、政策与算力环境三个维度搭建框架，公司层面的财务与产品细节留待第 4、5 章展开。

1.1 六小虎分化与大厂挤压

1.1.1 六小虎现状：两家已上市、两家筹备、两家转型退出基座竞争

2024 年末形成的「大模型六小虎」（智谱、MiniMax、月之暗面、百川智能、零一万物、阶跃星辰）已明显分化：坚持预训练基座模型的仅剩智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰四家，百川智能与零一万物已基本退出基座竞争 [来源：财新数据深度专题《AI"六小虎"成色如何》，截至 2026-05-22]。

表中呈现三层结构性信号。其一，资本化已成头部标配——六家全部处于已上市或筹备上市状态，港股 18C 特专科技通道与「A+H」双上市是主流路径，反映一级市场退出压力与算力资本开支的双重驱动。其二，退出基座竞争的两家均转向垂直场景，说明通用预训练的资金门槛已超出多数创业公司的承受边界。其三，组织动荡与战略收缩同步：仅 2026 上半年，5 家公司曝出 13 位高管变动，其中 12 位出走 [来源：百度百科「AI六小龙」引述报道，截至 2026-07]。在此格局下，智谱与 MiniMax 是仅有的两家「已上市+仍在基座竞争」的标的，构成后文对比的样本基础。

1.1.2 大厂垄断 C 端流量与 B 端 token 份额，字节 ARR 40 亿美元超创业公司总和

独立模型公司面临的挤压在 C 端与 B 端同时发生。C 端流量方面，2026 年 6 月豆包 MAU（月活跃用户）达 3.82 亿（同比 +172%），阿里千问 1.67 亿、DeepSeek 1.30 亿、腾讯元宝 4,884 万；创业公司中 Kimi 的 MAU 仅约千万级且同比下滑 [来源：QuestMobile，经财新/华尔街见闻引述，截至 2026-06]。B 端 token 调用份额方面，2025-03 至 2026-02，阿里千问占中国市场日均 token 调用量的 32.1%，豆包占 21.3%，DeepSeek 占 18.4%，前三名合计约 72% [来源：蓝鲸财经引述行业数据，截至 2026-04-29]。

收入量级的差距更为直观：字节跳动大模型业务 ARR（年度经常性收入）已达 40 亿美元，超过所有创业公司收入之和 [来源：财新《字节跳动调整AI业务架构》，截至 2026-07-30]；DeepSeek 亦完成首轮约 500 亿元融资，投后估值 3,508.77 亿元（约 490 亿美元），腾讯、网易、京东等 12 家参投 [来源：财新据开润股份公告，截至 2026-07-17]。创业公司的生存空间因此不在「做大厂已做的事」，而在于大厂覆盖不足的细分场景（出海 C 端、对数据安全要求极高的政企私有化）——这正是 MiniMax 与智谱各自卡位的逻辑起点。此外，API 价格战曾将独立厂商利润压至极限（智谱 GLM-4-Flash 一度降至 0.06 元/百万 tokens），2026 年起在算力供不应求格局下行业才转向提价 [来源：36氪，截至 2025-01；财新，截至 2026-06-02]。

2026 年 7 月补充三组数据：其一，字节的统治力进一步强化——2025 年国内公有云大模型调用量 1,944 万亿 tokens 中火山引擎占 49.5% 居第一，豆包日均 token 达 180 万亿（一年 10 倍），视频模型 Seedance 年化收入 20 亿美元（单产品即约 5 倍于 MiniMax 全公司 ARR）[来源：火山引擎/IDC 数据，经华尔街见闻 2026-07 引述]。其二，DeepSeek 首轮关闭仅六周即启动第二轮融资（投前约 710 亿美元）并筹备科创板 IPO，行业估值锚与资金分流逻辑生变（详见第 3 章）[来源：第一财经/腾讯科技，2026-07]。其三，阶跃星辰完成股改并获腾讯云战略合作，成为「第三张上市门票」的候选 [来源：每日经济新闻/腾讯云公告，2026-04~07]。

1.2 四条商业化路径

1.2.1 C 端订阅/广告、MaaS API、政企私有化、开源生态的毛利与护城河对比

历经三年探索，中国大模型公司已形成四条可辨识的变现路径：C 端订阅与广告（MiniMax 为代表）、MaaS（Model as a Service，模型即服务）API 调用、政企私有化部署、开源生态间接变现，四者在毛利结构、可扩展性与护城河来源上存在本质差异。

路径选择的实质是对「毛利率—可扩展性—护城河」不可能三角的取舍。政企私有化毛利最高但扩张受限：智谱 2024 年前五大客户占收入 45.5%、最大单一客户占 19%，项目制模式的收入可复制性存疑 [来源：智谱招股书，经 36氪/虎嗅 2025-12-23 引述]。MaaS 可扩展性最强但护城河最弱，定价权取决于模型能否稳居第一梯队——MiniMax M3 发布价较上代翻倍后约一周即宣布 API 永久半价，被摩根大通解读为涨价未获市场认可 [来源：财新，截至 2026-07-10]。C 端的瓶颈在单用户价值：MiniMax AI 原生产品 MAU 2,760 万、付费用户 177 万，ARPPU（每付费用户平均收入）仅约 15 美元 [来源：MiniMax 招股书，截至 2025-09-30]。开源路径更像期权：OpenRouter 周调用榜上 DeepSeek-V4-Flash、MiniMax-M3、GLM-5.2 分列 5.44T、4.24T、2.9T tokens，中国大模型周调用量突破 23.45 万亿 token 并连续 10 周居全球第一 [来源：财新，截至 2026-07-08；上证报经华尔街见闻，截至 2026-07-16]，但生态声量向收入的转化效率仍是关键变量。

1.3 政策与算力环境

1.3.1 备案制、拟人化互动新规对 C 端陪伴类产品的合规约束

国内生成式 AI 监管以备案制为底座：《生成式人工智能服务管理暂行办法》（2023-08 施行）要求具有舆论属性或社会动员能力的服务完成安全评估与备案，备案数量从 2024 年末的 302 款增至截至 2026-06-30 的累计 988 款服务备案加 598 款应用/功能登记 [来源：国家网信办公告，经中山大学数字经济周报/上证报 2026-07-15 引述]。对 C 端陪伴类产品更具约束力的是 2026-07-15 施行的《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》，其在未成年人保护、防情感依赖与消费诱导三方面设定红线，对 Talkie/星野类业务构成增量合规成本 [来源：上海市委网信办，经 IT之家 2026-06-26]。同期「清朗·整治 AI 应用乱象」专项行动中，仅上海首阶段即处置违规账号 1.8 万余个、下架智能体 1.4 万余个 [来源：IT之家，截至 2026-06-26]。监管收紧对以情感陪伴为核心场景的厂商形成结构性压制，预计将持续抬高其内容审核与改造成本。

1.3.2 H20 无限期停售与国产算力替代对模型公司成本结构的影响

算力供给是当前行业最紧的约束变量。美国出口管制步步升级：2022-10 禁 A100/H100，2023-10 禁 H800/A800，2025-04 对华特供版 H20 停售，2026 年 H20 进入「无限期停售」状态；英伟达中国高端芯片份额已从 95% 降至 0 [来源：EET China/网易科技，截至 2026-04；财新，截至 2025-03-29]。国产替代随之提速：华为昇腾 950PR 于 2026-03 量产并获约 75 万颗批量订单（字节 12–13 万颗，腾讯、阿里在列），DeepSeek V4 于 2026-04 全面迁移至昇腾+CANN 框架；2025 年中国 AI 加速服务器市场本土芯片份额约 41% [来源：EET China，截至 2026-04-06；IDC 数据经搜狐 2026-06-04 引述]。

算力约束向模型公司成本结构形成三重传导。其一，资本开支刚性化：智谱与 MiniMax 均将融资额的 70–80% 投向算力与模型研发，MiniMax 2026 年 7 月融资的 80% 用于 AI 基础设施 [来源：财新，截至 2026-07-10；北京商报，截至 2026-06-02]。其二，供需失衡形成卖方市场：智谱 2026 年一季度 API 提价 83% 后调用量仍增长 400%，算力紧缺短期反而修复了独立厂商的定价权 [来源：财新，截至 2026-06-02]。其三，供应链策略分化：智谱被报道考虑自研定制 AI 芯片，MiniMax 将第一大供应商切换为提供新加坡算力的国际云厂商 [来源：The Information，经财新 2026-07-08；腾讯新闻 2025-12-22]。预计国产芯片份额提升与海外算力绕道并行的格局将延续，单位推理成本曲线与算力获取能力预计将成为模型公司毛利率分化与估值重估的核心变量。

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2. 模型实力与研发竞速：能力坐标、算力自主权与需求信号

估值讨论的前提是「能力位次」。本章不看股价，只看模型：旗舰基准的第三方坐标、研发节奏、算力自主权，以及一个被多数讨论忽视的需求侧证据——限售。凡未经官方证实的信息（传闻/预告/泄露），均以「证据分级」口径单独标注，不作为既定事实。

2.1 旗舰模型基准矩阵：开源头名 7 月易主

第三方横评 Artificial Analysis 智能指数 v4.1（2026-07-23 抓取）显示：Kimi K3 以 57 分列全球第三、开源第一，仅次于 Claude Fable 5（60）与 GPT-5.6 Sol（59）；GLM-5.2 以 51 分退居开源第二（7 月 13 日快照时曾居开源第一）；Claude Opus 4.8 为 56、GPT-5.5 为 55、DeepSeek V4 与 MiniMax M3 均为 44、Qwen3.8-Max 约 46（预览口径）[来源：Artificial Analysis 智能指数 v4.1，经 CSDN/AI 编程社区转引，截至 2026-07-23]。

注：* 为前代/社区估算口径，† 为媒体转引的非同口径数值；GLM-5.2 的 SWE-V 未独立跑分，基于 GLM-5.1 的 78.9% 预估 [来源：各厂商官方模型卡与 Artificial Analysis，截至 2026-07-23；SWE-bench 官方榜单，截至 2026-07]。

三个结论。其一，GLM-5.2 的「开源第一」曾是实打实的第三方实测（SWE-bench Pro 62.1 反超 GPT-5.5 的 58.6、AIME 99.2 接近满分），但 7 月下旬已被 K3 改写；其与 Claude Opus 4.8（SWE-V 88.6）、GPT-5.5（88.7）在代码主榜仍有一档差距 [来源：智谱官方模型卡，2026-06-17；Artificial Analysis/SWE-bench，截至 2026-07-23]。其二，MiniMax M3 的文本旗舰没有「掉队」——SWE-bench Verified 80.5% 居国产第二、仅差 DeepSeek V4 Pro 0.1 个百分点，摩根大通在第三方验证后转向正面；但 AA 综合指数 44 落后 GLM-5.2 七分，OpenRouter 约 5,000 亿日 token 中掺着 50% 折扣，折扣结束后的留存是下一个验证点 [来源：摩根大通研报，经观察者网 2026-07-08 引述；SWE-bench，截至 2026-07]。其三，K3 的领先在编码实测上同样有支撑：Code Arena 前端编码盲测 1,679 Elo 全球第一、ProgramBench 77.8 超 Fable 5 与 Sol；但 SWE-V 与 GLM-5.2 基本打平（约 78 对 77.8），LiveCodeBench 与 Design Arena 仍是 GLM-5.2 领先——「K3 更强」在综合分上成立，逐项并非横扫 [来源：Code Arena/ProgramBench/LiveCodeBench 榜单，经 36氪、凤凰网科技转引，截至 2026-07-21]。

2.2 经济性：GLM-5.2 的守势在价格

能力位次之外，单 token 经济性构成第二条战线。GLM-5.2 官方 API 输入 8 元、输出 28 元、缓存命中 2 元每百万 tokens（美元口径 1.40/4.40/0.26，OpenRouter 第三方低至 0.42/1.32）；Kimi K3 输入 20 元、输出 100 元（3/15 美元），输出价为国产主流模型最高、约为 GLM-5.2 的 3.4 倍；DeepSeek V4 Pro 峰谷计费输出约 0.87 美元 [来源：财新，2026-07-17；各厂商官方定价页，经网易科技 2026-07-22 汇总；OpenRouter，截至 2026-07-13]。以一个典型无缓存编码项目（100 万输入+30 万输出）计，GLM-5.2 约 16.4 元、K3 约 32 元，差近一倍；只有长周期缓存复用场景差距才被抹平。GLM-5.2 的 744B 体量本地化部署成本也远低于 2.8T 的 K3——能力第二、性价比第一、政企部署友好，构成智谱在「位次被超」后的实际守势。

2.3 研发节奏与传闻分级

2025 年中至 2026 年 7 月的发布节奏显示：智谱保持约两个月一代的文本旗舰迭代（GLM-5 于 2026-02-12、5.1 于 04-07、5.2 于 06-17），MiniMax 的 M 系列约六周一迭代（M2 于 2025-10-27、M2.5 于 2026-02-10、M2.7 于 03-18、M3 于 06-01）并维持视频（Hailuo 2.3）、语音（Speech-2.8）、音乐（Music-3.0，07-16）三线并进 [来源：智谱/MiniMax 官方模型发布记录，截至 2026-07-16]。以下三条关键信息未经官方证实，按证据分级单独标注：① GLM-5.5——摩根大通研报称发布窗口为 2026 年 8 月、社区泄露称总参超 1 万亿，智谱官方仍在主推 GLM-5.2、未证实任何规格（传闻）；② M3 Pro——The Information 称 MiniMax 正研发约 2.7 万亿参数模型、拟 Q3 开源，公司未回应（传闻）；③ Hailuo 03——MiniMax 官方年度回顾已预告，但截至 2026-07-27 核验公开 API 未上线、媒体报道的「6 月」预期窗口已过（预告未发，时间未定）[来源：CSDN 引摩根大通 2026-06-25 研报及社区泄露，2026-07-22；The Information，2026-07-08；EvoLink 核验 MiniMax 官方 API 文档，2026-07-27]。三条若兑现，分别改变智谱的规模叙事、MiniMax 的位次叙事与视频战线格局。

2.4 算力自主权与「双双限售」：本章最大的分野

智谱 7 月 20 日落地 1GW 级、全部采用国产 AI 芯片的数据中心（已部分运营，多个集群各配超 1 万颗芯片，供电约等于 75 万户家庭），同日宣布数亿元收购中科加禾（中科院计算所背景）补齐异构算力软件栈；此前已完成 GLM-Image 的纯国产训练实证（昇腾 Atlas 800T A2 + MindSpore 全程训练）与 GLM-5 系列在昇腾/摩尔线程/寒武纪等 10 余个国产平台的推理适配 [来源：第一财经/经济观察网，2026-07-20/21（公司未官方回应）；雪球专栏/云 88 引官方信息，2026-01/2026-07]。MiniMax 的国产算力动作停留在推理侧：摩尔线程宣布 Day-0 完成 M3 适配（2026-06），但无自建算力基础设施披露，训练与推理依赖阿里云采购——阿里同时持股 12.52%，构成关联交易约束 [来源：摩尔线程公告，2026-06；MiniMax 招股书，经 21 世纪经济报道 2025-12-22 引述]。参照系上，DeepSeek V4 全原生适配昇腾 950、不依赖 CUDA，单卡推理吞吐为 H20 的 2.87 倍、百万 token 成本降 75%，深圳河套团队以昇腾 910C 完成 V4-Pro 1.6T 全参数后训练（MFU>30%，全球首个第三方实践）[来源：IT之家/深圳发布，2026-07]。

同一枚硬币的需求面是限售：智谱 GLM Coding Plan 于 2026-01-21 官宣限售（GLM-4.7 上线后用户高增致算力阶段性紧张，01-23 起每日可售量降至 20%、每日 10:00 刷新），至 6 月仍 Lite/Pro/Max 三档全面限购、热门时段 1 分钟内售罄（续订不受影响）[来源：智谱官方公告，经品玩/IT之家 2026-01-21 引述；51CTO/CSDN 选型指南核实限购状态，2026-06]；Kimi 在 K3 发布后 48 小时请求量逼近集群承载极限，07-19 深夜公告暂停 C 端新用户订阅、算力全部保障已订阅用户 [来源：月之暗面《关于算力紧缺与会员暂停开放的说明》，经北京商报 2026-07-21 引述]。模型厂商自有 Coding 产品层面，只有这两家因真实需求触顶算力而限售（MiniMax、DeepSeek、Qwen 均未限售；火山方舟、阿里百炼的限购属渠道库存现象，口径不同）。「买不到」是需求最硬的验证——智谱与 Kimi 是当下事实可用的国产 Coding 双雄，也把算力弹性推成了新的竞争门槛。综合本章：模型能力本身不是两家的缺口，分野在算力自主权与兑现节奏。

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3. DeepSeek 变量：融资、4 小时讲话与行业收敛

本章分析的对象不是本报告的覆盖标的，却是理解两家公司估值与竞争位势绕不开的引力源：DeepSeek 在三个月内完成从「不融资、不上市、不商业化」到「二轮 710 亿美元估值 + 筹备科创板 IPO」的转向；而一场 4 小时的内部讲话（2026-05-20 投资人闭门会，07-23 流出）把它的定价哲学、收敛判断与对智谱、MiniMax 所在战线的点评全部摆上了桌面。

3.1 融资与 IPO：一级市场的锚已高过上市公司

DeepSeek 首轮外部融资于 2026 年 5 月下旬关闭：募资超 500 亿元（约 74 亿美元），投前估值约 3,675 亿元（543 亿美元）。出资结构极不寻常：梁文锋个人出资 200 亿元为最大单一出资方，腾讯 100 亿元（外部最大），宁德时代 50 亿元，京东、网易、IDG 各 30 亿元，国家人工智能产业投资基金 10 亿元并获董事会席位；本轮不对外资开放，且外部投资者全部进入梁文锋管理的有限合伙——只有经济权益、没有投票权 [来源：腾讯科技，2026-07-22；投资界/开润股份公告穿透测算，2026-05~06]。首轮关闭仅六周后，第二轮已启动：投前估值约 710 亿美元（约 4,800 亿元，+37%），同时全面启动科创板 IPO 筹备，最快 2026 年底递表、2027 年挂牌；募资投向自建数据中心、采购 AI 芯片与自研推理芯片（降低对英伟达与华为的依赖），全员扩编至少一倍 [来源：第一财经，2026-07；腾讯科技，2026-07-22——IPO 时间表未经公司官宣]。

融资动机同样直白：推理算力成本指数级上升，幻方量化的利润已扛不住万卡集群的烧钱速度；同时需要期权激励稳定团队、应对同行上市后的挖角（过去一年至少 5 名核心研发离职，含 DeepSeek-R1 核心研究员转投字节）[来源：腾讯科技，2026-07-22；skwnet 引《中国企业家》核实，2026-07-24]。对照二级市场：智谱 H 股市值约 510 亿美元、MiniMax 约 91 亿美元（2026-07-30 收盘，USD/HKD 7.8 折算）——赛道公认最强的资产还没上市，一级市场定价已反超两家上市公司。DeepSeek 2027 年挂牌之日，将是「纯模型标的稀缺性溢价」第三次被稀释之时（第一次是 Kimi K3 发布，第二次是 Kimi 自身 IPO）。

3.2 4 小时讲话精要：定价哲学与收敛名单

2026 年 5 月 20 日（首轮融资后半程），梁文锋与 DeepSeek 投资人进行了近 4 小时的闭门交流；实录于 7 月 23 日凌晨流出，腾讯科技刊发全文（118 组问答、约 3 万字），《中国企业家》与参会投资机构核实了来源，DeepSeek 官方迄今未置评。本章引用讲话内容均按「泄露实录·未经官方确认」口径标注 [来源：腾讯科技《4小时、11个话题、118次回答》，2026-07-22；投中网，2026-07-26——泄露实录·未经官方确认]。

讲话中与本报告直接相关的六个判断：

克制即战略，价格锚是价值观。API 定价按「买设备十个月收回成本」设定；「价格再翻一倍，token 消耗量区别不大，但不涨」——DeepSeek 不会走上调价格的路。这意味着智谱与 Kimi 的高端定价天花板被永久锁定，DeepSeek 的价格锚不是市场策略，而是长期信仰 [来源：腾讯科技实录，2026-07-22——泄露实录·未经官方确认]。

AGI 路线图：去年的阶梯是 CoT（思维链），今年是 Agent，下一阶段是持续学习；此后模型可自我迭代（AI 加速 AI 研究），终点是具身智能。「AI 现在不缺品位和直觉，缺的是持续学习的能力。」 [来源：同上]

收敛名单：「国内做基模的公司太多了，最终一定会收敛——两家大公司、两家小公司就够了。」这是牌桌推演的「本人版本」，六小虎的多数不在名单上 [来源：同上]。

点评智谱开源：「智谱的开源有一种被追的感觉；对我们来讲，（开源）是本意。」——智谱开源叙事的纯粹性被当场拆台；但 DeepSeek 同时明确不做私有化部署、垂直 Agent（金融/医疗）优先级极低，智谱 73.7% 的政企本地化基本盘恰是它主动不吃的市场 [来源：同上]。

点评全模态：「视频生成、3D、世界模型跟智能的上限没有关系，我们不做（商业上是好生意）。」——MiniMax 的主航线被定义为「应用生意」：基座叙事降格是利空，但 DeepSeek 不进入视频/语音/音乐应用战场，也意味着 MiniMax 的差异化位于其战略地图之外（多模态会作为组件做，V4 后续版本支持原生多模态）[来源：同上]。

算力现实：DeepSeek 现有约两万张 H 等效算力（大部分最近一两个月刚到），落后美国 12–18 个月、以约二十分之一的算力追赶；华为 950 超节点在性能和价格上可平替 GB200/GB300（「四张华为卡顶一张英伟达卡」），产能瓶颈将持续 1–3 年、五年后乐观；下一代 150B–250B 激活规模模型乐观今年底启动训练；对海外格局的判断是 OpenAI 与 Google 交替领先、Anthropic 当下的领先是阶段性的 [来源：同上]。

此外，讲话给出两个商业化底数：B 端 API 收入「算力充足下 ARR 可达数亿美金、可覆盖全部研发成本」；「最坏情况卖 API，可能都能够支撑一个上市公司」。以及组织底数：「最大的核心利益是保持团队的稳定性，甚至可以认为是唯一的核心利益」——融资的第一目的就是稳团队 [来源：同上]。

3.3 对两家覆盖标的的传导

对估值框架的传导有三层。其一，稀缺性逻辑让位于幸存者逻辑：DeepSeek（710 亿美元二轮投前）与 Kimi（传 315 亿美元投前、ARR 破 3 亿美元）先后走向公开市场，「纯模型标的」供给持续增加，两家公司估值中的稀缺性溢价将按「收敛幸存者」重新定价——能否留在「两家小公司」名单上，取代「是否开源第一」成为估值第一问 [来源：第一财经/腾讯科技，2026-07；新浪财经/钛媒体，2026-07-20/21]。其二，价格锚长期化：梁文锋的「十个月回本」定价哲学意味着 DeepSeek 不会通过涨价给竞品留出定价空间，叠加峰谷计费，智谱云端毛利率修复与 MiniMax M3 的高端定价留存都必须在「DeepSeek 不涨价」的约束下成立 [来源：腾讯科技实录，2026-07-22——泄露实录·未经官方确认]。其三，算力约束是全行业且长期的：DeepSeek 自建数据中心、自研推理芯片，与智谱 1GW 数据中心、MiniMax 国产集群计划同向——模型厂融资的终点都是算力，国产算力链是这一轮融资潮中确定性最高的现金流去向 [来源：第一财经，2026-07；智谱/MiniMax 公告，2026-06~07]。

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4. MiniMax 深度分析

在「六小虎」分化的格局中，MiniMax（稀宇科技，证券简称 MINIMAX-W，00100.HK）是选择「C 端应用 + 海外市场 + 全模态」路径的代表性样本，也是全球第二家、中国第二家登陆资本市场的 AI 大模型公司。本章从公司概况与股权、财务、业务与产品、模型与技术、上市后股价轨迹五个维度展开单方分析，与智谱的横向对比留待第 6 章。

4.1 公司概况与股权

4.1.1 闫俊杰团队、385–428 人员工规模、上海总部

MiniMax 的上市主体为 MiniMax Group Inc.，2021 年 6 月 30 日注册于开曼群岛，2026 年 1 月 9 日按港交所 18C 章「已商业化公司」标准挂牌主板，从成立到上市仅约 4 年，为 AI 大模型公司中的最快纪录 [来源：iFinD — 股票基本信息（0100.HK），截至 2026-07-30；澎湃/财新，2026-01-09]。境内运营主体为上海稀宇极智科技有限公司（注册资本 40 亿元人民币，法定代表人闫俊杰）与上海稀宇科技有限公司（法定代表人周彧聪），总部位于上海市徐汇区 [来源：天眼查 — 工商信息·企业基本信息，查询日 2026-07-30]。

创始人兼 CEO 闫俊杰（1989 年生）为中科院自动化所模式识别国家重点实验室博士（2015）、清华博士后，曾任商汤科技副总裁、研究院副院长 [来源：凤凰网财经，2026-01-09；上观新闻，2026-01-20]。核心团队显著年轻化：联合创始人/COO 贠烨祎 31 岁，大语言模型负责人赵鹏宇 29 岁，视觉模型负责人周彧聪 32 岁 [来源：虎嗅，2026-01-09；36氪/雷递，2026-01-08]。员工规模存在三个口径：385 人（招股书，截至 2025-09-30，平均年龄 29 岁，研发人员占比近 74%）、428 名全职员工（2025 年报口径）、415 人（iFinD 收录），各口径未对齐，本章以招股书与年报口径为主 [来源：MiniMax 招股书，经 36氪/虎嗅报道，2026-01；南方日报，2026-03-06；iFinD — 股票基本信息，截至 2026-07-30]。以 400 人左右的团队支撑 2025 年 7,904 万美元收入与全模态自研，人均产出与研发集中度是其组织模式的突出特征。

4.1.2 阿里 12.52%、米哈游 5.87%、腾讯 2.37% 的股东结构与 WVR 投票权安排

MiniMax 上市前完成约 15.5 亿美元、7 轮融资，股东名单几乎覆盖中国互联网与消费产业的核心资本 [来源：新浪财经/雷递，2026-01-09；网易科技，2026-01-09；InfoQ，2025-12-22]。公司采用同股不同权（WVR）架构，B 类股每股 10 票投票权。IPO 后主要股东结构如下：

WVR 安排使闫俊杰以不足三成的经济利益掌握约四分之三的投票权，创始人控制权高度集中；外部股东则同时汇聚阿里、腾讯、米哈游三方产业资本。绑定的另一面是关联交易敞口：阿里既是最大外部股东，又是核心供应商与渠道——MiniMax 向阿里云采购云服务（2025 年前九个月 5,840 万美元），约定 2026–2028 年采购年度上限 1.15/1.25/1.35 亿美元，同时向阿里销售 API 服务 [来源：招股书，经 21 世纪经济报道，2025-12-22]。2026 年 7 月配售后总股本由 3.14 亿股增至 3.49 亿股，闫俊杰持股由 25.22% 摊薄至 22.65%（可转债全部转股再降至 21.46%）[来源：智东西引公司公告，2026-07-10]。股东稳定方面，创始团队自愿锁定 12 个月，阿里巴巴、米哈游于 2026 年 6 月公开承诺「不减持」，超八成 Pre-IPO 及基石股东表态继续持有 [来源：腾讯新闻 AI 日报，2026-06-23；36氪/IPO 早知道，2026-07-10]——但 7 月解禁日的市场反应（详见 2.5）表明，承诺并未完全对冲供给冲击。

4.2 财务分析

4.2.1 2025 年收入 7,904 万美元（+158.9%）、毛利率 25.4%、经调整净亏损 2.51 亿美元（财务三年表）

MiniMax 以国际财务报告准则（IFRS）、美元为报告货币、年度截止 12 月 31 日。2023–2025 年核心财务指标如下：

[来源：除注明外，均为 MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]

三年数据呈现「收入放量、毛利修复、亏损收敛」三条线索。2024 年 +782% 的超高速增长来自极低基数，2025 年增速回落至 +158.9%，但绝对增量（约 4,852 万美元）已超 2024 年全年收入。毛利率从 2023 年的 -24.7%（推理成本高于收入的早期阶段）修复至 25.4%，机制上对应模型推理效率提升与 B 端 API 收入占比上升的结构变化。最关键的信号是经调整亏损的斜率：2025 年经调整净亏损 2.509 亿美元，同比仅扩大 2.7%，而同期收入增长 158.9%，经调整亏损率由 2024 年的约 800% 收窄至约 317%，单位经济模型边际改善明显。费用结构印证这一判断：销售及分销开支在收入增长 1.6 倍的同时下降 40.3%，显示 C 端产品已越过买量驱动阶段；研发开支 +33.8% 至 2.528 亿美元，为最大费用项。IFRS 口径 18.716 亿美元巨亏中 15.899 亿美元为优先股公允价值变动的非现金项目，上市后优先股已转普通股，该项目预计不再重现，343.3% 的资产负债率（2024 年末 187.8%）亦将随之根本性改善 [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；华尔街见闻·财报见闻，2026-03-02]。

4.2.2 现金储备 10.5 亿美元、经营现金流 -2.8 亿美元、2026 年 7 月 160 亿港元配售+可转债

截至 2025 年 12 月 31 日，公司现金储备合计 10.503 亿美元（现金及等价物 5.08 亿 + 以公允价值计量金融资产 5.09 亿 + 受限现金 2,040 万 + 定期存款 1,380 万），高于 2024 年末的 8.806 亿美元 [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；国信证券研报，2026-03-04]。但经营层面仍在消耗现金：2025 年经营活动现金流净额 -2.796 亿美元，依靠融资活动 +4.23 亿美元补足 [来源：iFinD — 现金流量表（0100.HK，20251231 年度），截至 2026-07-30；注：该数据为 iFinD as-reported 口径，未获公告原文逐项核对]。IPO 募资消耗同样较快——截至 2026 年 6 月 30 日，用于 AI 基础设施及模型研发的部分已使用约 77% [来源：智东西引公司公告，2026-07-10]。

在此背景下，公司于 2026 年 7 月 10 日公告、7 月 16 日完成合计约 160 亿港元的「配售+可转债」融资：配售 3,560 万股新 A 类股、每股 267.99 港元（净额约 94.4–94.9 亿港元），另发行本金 65 亿港元可转换债券（初始换股价 335 港元，2027 年到期，摩根士丹利/瑞银安排）；约 80% 投向 AI 基础设施与模型研发，获 7 倍认购、20 余家主权及长线基金参与。可转债票息存在口径冲突：财新称「零息」，瑞财经引募集说明书称年息 2.75 厘，本章以募集说明书口径（2.75 厘）为较可信版本，待公告原文确认 [来源：财新网，2026-07-10；瑞财经，2026-07-17；智东西，2026-07-10]。合并 IPO 净募资约 52.93 亿港元（另有 54.61 亿港元口径）估算，公司上市半年内融资合计逾 210 亿港元；以 2025 年经营现金流出约 2.8 亿美元（约 22 亿港元）静态测算，现金跑道预计超过五年，短期再融资压力有限，真正的约束在于资金向算力供给的转化效率 [来源：华尔街见闻·财报见闻，2026-03-02；智东西，2026-07-10]。

4.3 业务与产品

4.3.1 Talkie/星野、海螺 AI、开放平台的产品矩阵与收入拆分

MiniMax 的产品矩阵覆盖 C 端应用与 B 端服务两层：C 端包括 AI 陪伴产品 Talkie（海外）/星野（国内）、视频与全模态创作工具海螺 AI（Hailuo）、2026 年 5 月升级更名并支持多 Agent 并行的 Mavis（原 MiniMax Agent）及语音产品；B 端为面向企业与开发者的开放平台（API/MaaS）[来源：MiniMax 官网/招股书；上观新闻，2026-05-30；网易新闻，2025-10-31]。分产品收入（2025 年前九个月，招股书口径）如下：

[来源：MiniMax 招股书，经 36氪/DoNews，2026-01-08/09]

结构上，C 端两款产品（Talkie/星野 + 海螺 AI）合计贡献约 67.7% 收入，是当前收入基本盘；但增速最快的却是开放平台——2025 全年口径下，AI 原生产品收入 5,307.5 万美元（占 67.2%，+143.4%），开放平台及其他 AI 企业服务收入 2,596.3 万美元（占 32.8%，+197.8%），B 端增速反超 C 端 [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]。用户侧，2025 年前九个月 AI 原生产品月活跃用户（MAU）2,760 万，付费用户 177.16 万（2023 年 11.97 万 → 2024 年 65.03 万），开放平台年消费 50 美元以上的付费客户约 2,500 家；截至 2025 年末累计服务 200 余个国家 2.36 亿个人用户，Google Vertex AI、微软 Azure AI Foundry、Notion 已部署其模型 [来源：招股书，2025-12；MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；南方日报，2026-03-06]。B 端占比抬升与付费用户三年近 15 倍的扩张，构成毛利率修复的需求侧基础；但 177 万付费用户对应 2,760 万 MAU，付费渗透率约 6.4%，C 端变现深度仍有较大提升空间。

4.3.2 海外收入占 73% 的出海结构与 Talkie 下架事件复盘

MiniMax 是中国 AI 应用出海的标杆样本：2025 年海外收入 5,766 万美元，占比 73%（同比 +3 个百分点），中国内地收入约 2,138 万美元（占 27%）；2025 年前九个月分地区看，新加坡占 24.3%、美国占 20.4%，为前两大市场 [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；东方财富，2026-05-30；招股书经 21 世纪经济报道，2025-12-22]。这一结构既吃到了全球 AI 陪伴赛道的红利——该赛道 2026 年一季度全球收入 1.5 亿美元，较 2023 年同期增长超 12 倍 [来源：SensorTower，经澎湃 2026-06-05]——也放大了地缘与内容合规敞口。

Talkie 下架事件是最具代表性的风险样本：2024 年 11 月 30 日在日本、12 月 14 日在美区 App Store 以内容合规为由被下架，下架前 Talkie 为 2024 年上半年美国下载量第四的 AI 应用，美国市场以 28% 的下载量贡献 68% 的收入，下架期间日均下载量蒸发 1.68 万次；经约半年整改于 2025 年 6 月重新上架，国内版星野亦于 2025 年 10 月因版权争议与内容整改被下架 [来源：财新，2024-12-20；钛媒体，2026-05-06；36氪，2025-04-10；新浪科技，2025-11-19]。监管环境仍在收紧：《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》2026 年 7 月 15 日施行，从未成年人保护、防情感依赖与消费诱导三方面直接约束 AI 陪伴类产品 [来源：上海市委网信办，经 IT之家 2026-06-26]；2025 年 9 月迪士尼、环球、华纳兄弟亦联合起诉 MiniMax/海螺 AI 版权侵权，潜在赔偿或达数亿美元 [来源：钛媒体/36氪，2025-09]。海外收入占比 73% 意味着此类政策与诉讼冲击直接作用于收入基本盘，预计合规与内容治理投入将成为公司中长期费用结构中不可压缩的部分。

4.4 模型与技术

4.4.1 M 系列开源模型迭代（M2→M3→M3 Pro 在研）与全模态矩阵

MiniMax 的语言模型主线为 M 系列、多数开源：M2（2025 年 10 月 27 日发布并开源，OpenRouter 上首个日 Token 消耗超 500 亿的中国模型、HuggingFace 全球热榜第一）→ M2.5（2026 年 2 月，SWE-Bench Verified 刷新纪录）→ M2.7（2026 年 3 月 18 日，主打「模型自我进化」，其 Agent Harness 框架在公司部分研发场景承担 30%–50% 工作量）→ M3（2026 年中发布，全新稀疏注意力架构，预填提速 9.7 倍、解码提速 15.6 倍，混合定价 0.22 美元/百万 token；花旗引 Artificial Analysis 智能指数称其居全球开源模型第一；7 月 23 日榜单口径下 M3 为 44 分、居国产第二梯队，开源榜首已由 Kimi K3（57 分）接棒 [来源：Artificial Analysis v4.1，截至 2026-07-23]）→ M3 Pro 在研（The Information 报道参数规模 2.7 万亿，拟开源）[来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；观察者网/上观新闻，2026-05-30；36氪/IPO 早知道，2026-07-10]。

多模态侧，视频模型 Hailuo 2.3 累计生成超 5.9 亿个视频，语音模型 Speech-2.6 实现 250ms 首包延迟、累计生成超 2.2 亿小时语音，另有音乐 Music-2.6 与图像 Image-01，构成文本、语音、视频、音乐、图像的全模态矩阵 [来源：网易/新民晚报，2025-10-31；36氪/雷递，2026-01-08]。技术路线上，公司采用大规模混合专家（MoE）架构与自研线性注意力，主打高性价比推理——美银测算 M2.7 的推理利润率超过 40% [来源：36氪/IPO 早知道，2026-07-10]；效率优势的宏观注脚是：公司累计研发投入约 5 亿美元，仅为 OpenAI 同期投入（400–550 亿美元）的约 1% [来源：虎嗅，2026-01-09]。算力方面，公司已合规获得海外优质算力，并计划于 2026 年三季度末建成首个国产算力集群（推理先行）[来源：36氪/IPO 早知道，2026-07-10]；在高端 GPU 对华管制长期化（2026 年 H20 处于「无限期停售」状态）的背景下，海外算力 + 国产集群的双轨布局是模型迭代速度能否维持的关键变量 [来源：EET China/网易科技，2026-04；搜狐《2026年国产算力芯片行业舆情报告》，2026-06-04]。

4.5 上市后股价轨迹

4.5.1 165 港元发行→1,330 港元高点→解禁暴跌→7/30 收 203.8 港元的全程复盘（股价图）

MiniMax 以 165 港元/股定价（区间上限），香港公开发售获 1,837 倍超额认购（约 42 万人参与），基石投资者 14 家、认购 3.5 亿美元，含阿布扎比投资局（ADIA，6,500 万美元）、阿里巴巴（3,000 万美元）等 [来源：财新网，2026-01-09；澎湃新闻，2026-01-09]。2026 年 1 月 9 日上市首日开盘 235.4 港元（+42.67%）、收盘 345 港元（+109.09%），市值约 1,067 亿港元 [来源：财新网，2026-01-09；网易科技，2026-01-09]。此后沿「业绩公告 + 模型发布 + 指数纳入」的催化链条上行：3 月 12 日收 1,084 港元、市值约 3,399 亿港元（一度超过百度），3 月 18 日盘中触及 1,330 港元高点，较发行价累计上涨约 7.1 倍 [来源：雪球，2026-03-13；东方财富，2026-05-30]。

4–6 月股价转入高位震荡回落，5 月 29 日收 840 港元、市值 2,634.5 亿港元，6 月 8 日纳入恒生科技指数亦未能扭转趋势 [来源：东方财富/上观新闻，2026-05-30；观察者网，2026-05-30]。7 月出现两波急跌：其一，7 月 9 日首批解禁 1.53 亿股（占总股本 48.9%），当日暴跌约 18%，股东「不减持」承诺未能对冲近半数股本进入流通的供给冲击 [来源：搜狐财经，2026-07-10；21 世纪经济报道，2026-07-10]；其二，7 月 17 日月之暗面发布 Kimi K3，开源模型能力上限抬升引发市场对模型公司稀缺性溢价的重估，MiniMax 当日下跌 15.63%，7 月 20 日收 193.1 港元 [来源：财新网，2026-07-20]。2026 年 7 月 30 日收盘 203.8 港元（-4.23%），按配售后约 3.49 亿股估算市值约 710 亿港元（自算估计值），较发行价仍 +23.5%，但较 3 月高点回撤约 85% [来源：iFinD — 港股收盘摘要（0100.HK），截至 2026-07-30；总股本据智东西引公司公告，2026-07-10]。

复盘全程，股价轨迹可划分为「发行稀缺性定价 → 模型催化泡沫化 → 解禁供给冲击 → 稀缺性溢价重估」四个阶段：3 月 18 日盘中高点 1,330 港元对应约 4,100 亿港元市值（按配售前约 3.14 亿股估算）与不足 8,000 万美元的年收入，隐含市销率超 500 倍，本质是对「中国 C 端 AI 应用龙头」叙事的流动性定价；7 月两轮下跌分别由股本供给（解禁）与竞争格局（Kimi K3 压缩技术稀缺性）触发，均非基本面恶化所致。卖方仍维持正面评级：高盛「买入」目标价 860 港元，美银、花旗「买入」（美银预计 8 月 6 日纳入港股通），国信证券预测 2026–2028 年收入 2.5/6.5/12.9 亿美元 [来源：36氪/IPO 早知道，2026-07-10；国信证券研报，2026-03-04]。当前约 710 亿港元市值对应 2026 年预测收入的市销率约 36 倍，估值消化已大部分完成；后续股价对解禁批次与开源模型竞争的敏感性预计延续，而 ARR 超 3 亿美元（2026 年 5 月 28 日管理层口径，未经审计）的兑现速度，将是估值从叙事切换到业绩验证的核心观察变量 [来源：东方财富/每经，2026-05-30]。

本章增补（v2）：美银投资者会议记录显示，MiniMax 2026 年 4 月 ARR 已达 4 亿美元，管理层对年底前至少 10 亿美元 ARR 有信心（企业与云端 API 占比显著提升），美银维持买入、目标价 500 港元；花旗/海通国际 07-27 维持评级并确认 M3 优惠价初期承压后毛利率已显著修复、下一代模型约 3 万亿参数 [来源：美银投资者会议记录，2026-07；花旗/海通国际研报转引，2026-07-27]。对照之下，摩根大通 07-21 将 MiniMax 目标价由 240 港元下调至 160 港元（维持中性，现价为 203.8 港元、高于目标价）[来源：东方财富/新浪财经转引摩根大通研报，2026-07-23]。法律端，迪士尼/环球/华纳诉海螺 AI 案于 2026-05-22 被加州中区法院驳回 MiniMax 的两项撤案动议（管辖权与「角色不受版权保护」主张均被否），案件进入实体审理，MiniMax 已提交答辩并反诉原告调查员违反用户协议，庭审定于 2027-07-12 [来源：美国加州中区法院文书，经钛媒体/36氪转引，2026-05~06]。

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5. 智谱深度分析

第 4 章对 MiniMax 的分析聚焦 C 端出海路径，本章转向同期登陆港股的智谱（北京智谱华章科技股份有限公司，02513.HK，英文简称 Z.AI），考察其政企私有化基本盘、财务结构、模型迭代与上市后股价轨迹。

5.1 公司概况与股权

5.1.1 清华系创始团队（唐杰/张鹏/刘德兵）、1094 人员工

智谱成立于 2019 年 6 月 11 日，注册于清华科技园，技术源头为清华大学计算机系知识工程实验室（KEG，1996 年成立）及其 AMiner 平台（2006 年）[来源：天眼查 — 工商信息-企业基本信息，截至 2026-07-30；财新《智谱三杰：清华系团队如何撑起万亿大模型公司》— 2026-07-02]。公司治理呈「学术+商业化」双核结构：首席科学家唐杰（清华大学计算机系教授、系副主任）掌握技术路线，CEO 张鹏（清华创新领军工程博士）主导商业化，董事长刘德兵负责整体运营与资本布局，三人合计穿透经济权益约 25%[来源：财新 — 2026-07-02]。员工规模从 2025 年 6 月末的 883 人（研发 657 人、占比逾 74%）扩至 2025 年末的 1,094 人，且 452 名员工持股、占 51.2%[来源：招股书（经创业邦/36氪转引）— 2026-01-08；iFinD — 公司资料，截至 2026-07-30]。研发人员占比逾七成、过半员工持股的结构，表明其仍处于以人才密集投入换模型能力的阶段。

5.1.2 国资股东矩阵（社保基金、北京/上海/杭州等地方国资）与「国家队」定位

智谱股东名单呈现出大模型公司中罕见的国资密度：中央层面有社保基金中关村自主创新投资基金（IPO 前持股 1.66%），地方层面覆盖中关村科学城、北京市 AI 产业投资基金、上海浦东（浦东创投/张江集团）、杭州城投、珠海华发、成都高新区、天津海河等，2025 年一年内即有杭州、珠海、成都、北京、上海五地国资密集入股[来源：招股书（经财经网/财联社转引）— 2026-01；天眼查 — 工商信息-企业股东，截至 2026-07-30]。IPO 时 11 家基石投资者合计认购 29.84 亿港元，含「北京核心国资」[来源：招股书及上市报道（上证报/财经网）— 2025-12~2026-01]。财务投资人方面，君联资本（发行后 6.16%）为最大外部股东，美团、蚂蚁、腾讯、启明、红杉均在列[来源：招股书 — 2026-01]。国资矩阵的直接含义有二：其一，在政府、央国企采购中构成准入与信任壁垒，与其本地化部署收入占比 73.7% 的基本盘互为因果；其二，「自主可控」叙事获得股东背书——在美国高端算力芯片对华「无限期停售」、2026Q1 国产 AI 芯片中国市场占比突破 52.3%（媒体测算口径）的背景下，智谱 GLM 架构已适配昇腾、寒武纪、摩尔线程等 40 余款国产芯片，成为承接「主权 AI」需求的主要标的之一[来源：EET China 2026-04-06；新浪 BigNews 2026-06-02；财新 — 2026-06]。其代价则是决策与激励受多元股东制衡，且估值在较大程度上依赖稀缺标的情绪而非基本面。

5.2 财务分析

5.2.1 2025 年收入 7.24 亿元（+131.9%）、毛利率 41.0%、经调整净亏损 31.82 亿元

智谱招股书报告期（2022–2024 年及 2025 年上半年）与其上市后首份年报（2025 年度，2026-03-31 发布）的核心财务指标如下：

[来源：智谱港股招股书（经 36氪/智东西/财联社转引）— 2025-12-19~21；智谱 2025 年度业绩公告/年报（经华尔街见闻/智通财经转引）— 2026-03-31]

表中趋势可分为三个层次解读。收入端，三年半从 0.57 亿元增至 7.24 亿元，且 2025 年同比增速（+131.9%）低于 2025H1 的 +325%，隐含下半年基数抬升后增速回落，但绝对规模已是国内大模型公司中营收最大者（MiniMax 2025 年收入约 5.6 亿元）[来源：招股书/财新 — 2026-02]。亏损端，2025 年净亏损 47.18 亿元中含向投资者发行金融工具公允价值变动 9.37 亿元非现金损失，经调整口径 31.82 亿元更能反映经营面；核心拖累是研发开支 31.80 亿元、约为收入的 4.4 倍，其中 2024 年算力成本占研发开支 70%、2025H1 算力服务费占比进一步升至 71.8%，说明亏损扩大本质上是算力采购驱动的主动投入，而非经营效率恶化[来源：招股书/年报 — 2025-12/2026-03]。毛利率端，由 2023 年高点 64.6% 单边回落至 41.0%，下行机制需结合收入结构拆解（见 3.2.2）。

5.2.2 本地化部署占 73.7% vs 云端 MaaS 占 26.3% 的结构与毛利率分化

2025 年报按部署方式与业务形态的收入拆分如下：

[来源：智谱 2025 年度业绩公告/年报（经华尔街见闻转引）— 2026-03-31]

综合毛利率由 56.3% 降至 41.0% 的机制可拆解为两端：一是占收入七成以上的本地化部署毛利率由 66.0% 降至 48.8%，主因政企项目收入确认重、交付实施成本高，且竞争加剧下项目定价承压；二是低毛利的云端业务占比由约 13% 快速升至 26.3%，产生结构性摊薄[来源：招股书/年报 — 2025-12/2026-03]。但云端毛利率由 3.3% 升至 18.9% 是关键的边际改善信号：MaaS（模型即服务，按 token 计费或订阅的标准化 API 产品）具备边际成本低、可复制的属性，叠加 2026Q1 API 累计提价 83% 后调用量仍增 400%（管理层业绩会口径），云端业务存在向 30% 以上毛利率修复的路径[来源：财新/网易科技 — 2026-04~05]。风险在于 OpenRouter 周度 token 消耗排名已从全球第 3 滑落至第 17（2026-04），提价策略的价格弹性边界尚待验证[来源：网易科技《Token 不是一门好生意》— 2026-05]。

5.2.3 现金 22.59 亿元、IPO 募资消耗 93%、314 亿港元配售与 A+H 计划

截至 2025 年末，智谱现金及现金等价物 22.59 亿元，另有银行借贷 6.90 亿元、资产负债率 15.2%；股东权益为 -81.11 亿元，系上市前可转换金融工具会计处理所致，上市后已转为股权[来源：智谱 2025 年报 — 2026-03-31]。对照经调整年亏损 31.82 亿元与 2025H1 经营现金流流出约 13.3 亿元，存量现金不足以支撑一年以上的消耗，融资依赖度高。事实上，截至 2026-06-30 公司已动用 IPO 募资净额的 93%（45.88 亿港元）（净额口径对应绿鞋全额行使后约 49 亿港元，含超额配售部分），这直接促成 2026-07-09 以 1,588 港元/股配售 1,978 万股 H 股、募资 314.10 亿港元[来源：港交所公告（经财新转引）— 2026-07-10]。与此同时，公司推进 A+H 双重上市：科创板拟发行占总股本 2%–8% 的 A 股、募资不超 150 亿元（120 亿元投基座大模型研发、20 亿元 MaaS 平台、10 亿元补流），2026-06-17 已完成辅导验收，但截至 2026-07-22 尚未向上交所正式递表[来源：财新/科创板日报/第一财经 — 2026-06~2026-07-22]。配售与回 A 合计约 470 亿港元量级的潜在弹药若顺利到位，可覆盖约三至四年的经调整亏损，但持续股权融资对每股价值的摊薄不容忽视——本次配售后 H 股已占总股本 51.78%。

5.3 业务与产品

5.3.1 GLM 模型迭代（GLM-5/5.1/5.2 开源）与 MaaS 平台 ARR 17 亿元

智谱基座模型采用自研 GLM 架构（2021 年推出），迭代节奏约每季度一版：GLM-4.5（2025-07 开源）→ GLM-4.7（2025 年末）→ GLM-5（2026-02-12 开源，7,440 亿参数、28.5 万亿 token 训练，MIT 协议）→ GLM-5.1（2026-04-08，支持 8 小时级长程任务，SWE-bench Pro 首次超越 Claude Opus 4.6）→ GLM-5.2（2026-06-17 上线并开源，100 万 token 无损上下文；Artificial Analysis 综合榜 51 分、与 Anthropic/OpenAI 同列前三、开源模型第一；Code Arena 全球第二）[来源：新浪科技/IT之家/财新/科创板日报 — 2025-08~2026-07]。模型能力向工程化（编程+Agent）收敛，市场称谓已从「中国版 OpenAI」转向「中国版 Anthropic」[来源：财新 — 2026-06-22]。

商业化承接方面，MaaS 平台年度经常性收入（ARR）达 17 亿元（截至 2026-03，一年提升 60 倍），付费开发者 24.2 万，平台注册用户超 400 万、覆盖 218 个国家/地区[来源：智谱 2025 年报 — 2026-03-31]。产品矩阵包括代码订阅 GLM Coding Plan（月费约 20 元起，2026-02 提价 30% 以上）与 Agent 订阅 Claw Plan（上线 20 天订阅破 40 万），C 端「智谱清言」2025 年中用户超 2,500 万[来源：CGTN — 2026-01-09；华尔街见闻 — 2026-03-31]。ARR 的爆发主要发生在 GLM-5 系列开源之后，显示「开源建立开发者心智—订阅/API 变现」的转化链路已初步跑通，但 17 亿元 ARR 相对 2025 年 7.24 亿元的确认收入，意味着大量 ARR 尚处低客单价订阅形态，确认节奏与续费率是后续观察点。

5.3.2 政企私有化基本盘：续约率 95%、客单价提升、客户集中度下降

本地化部署面向政府、央国企、金融、能源及头部互联网客户提供定制化交付，招股书期（2022–2025H1）超 84% 收入来自该业务，2025 年占比降至 73.7% 但仍是绝对基本盘[来源：招股书/年报 — 2025-12/2026-03]。客户基本盘的质量指标总体向好：续约率达 95%，前五大客户收入占比由 2022 年的 55.4%、2023 年的 61.5% 降至 2024 年的 45.5% 与 2025H1 的 40.0%，集中度连续下降，表明收入对单一大客户的依赖在缓解[来源：招股书（经新浪财经转引）— 2025-12-20]。客户规模上，截至 2025-09-30 模型覆盖全球约 12,000 家企业客户、超 8,000 万台终端设备，2025-11 日均 token 消耗 4.2 万亿，GLM-5 发布后中国前十大互联网公司中九家深度集成 GLM[来源：招股书（经财联社/智东西转引）— 2025-12；华尔街见闻 — 2026-03-31]。需指出的是，该基本盘的护城河更多来自政企准入与国产算力适配（40 余款国产芯片 co-design），而非 token 调用规模——按 2025 年公有云 MaaS 调用量计，火山引擎、阿里云、百度合计近九成份额，智谱份额很小[来源：网易科技（IDC 转引）— 2026-05]。政企市场的天花板与回款周期，将约束这一基本盘的长期增速。

5.4 上市后股价轨迹

5.4.1 116.2 港元发行→2980 港元万亿市值→Kimi K3 冲击→7/30 收 862 港元

智谱于 2026-01-08 以 116.20 港元/股在港交所主板挂牌，发行 3,741.95 万股 H 股，募资总额约 43.48 亿港元（绿鞋前），发行市值超 511 亿港元，香港公开发售超购 1,159 倍[来源：发售公告及上市报道（上证报/财新）— 2025-12-30~2026-01-08]。

股价轨迹可划分为三段。第一段（1–2 月）稳步抬升：上市首日收 131.5 港元，GLM-5 开源（2-12）后股价两周内由约 240 港元区间升至 500 港元上方。第二段（3–6 月）加速赶顶：2025 年报披露 ARR 17 亿元、被纳入恒生科技指数与港股通（6-08）等催化下，6-22 盘中触及 2,980 港元历史高点、收盘 2,410 港元，市值一度突破万亿港元，较发行价最大涨幅超 24 倍[来源：iFinD — 历史行情 2513.HK，截至 2026-07-30；财新 — 2026-05-29]。第三段（7 月）剧烈回调：7-08 基石解禁 2,568.16 万股（占总股本 5.76%）当日反涨 13%，但 7-17 月之暗面发布 Kimi K3（2.8 万亿参数，Artificial Analysis 全球第三），直接冲击智谱「开源第一」的稀缺性溢价，股价单日重挫 28.49%、收 1,107 港元，创上市最大跌幅[来源：财新 — 2026-07-08/07-20/07-25；iFinD — ifind_get_price，截至 2026-07-30]。此后震荡下行，7-29 收 1,033 港元、7-30 收 862 港元，较 6-22 收盘价回撤约 64%，但仍是发行价的约 7.4 倍，按总股本约 4.656 亿股估算市值约 4,000 亿港元量级（总股本存在口径差异，市值为估算值）[来源：iFinD — ifind_get_price，截至 2026-07-30；天眼查 — 工商信息，截至 2026-07-30]。

以 2025 年收入 7.24 亿元计，即便回调后市值对应的市销率仍达约 500 倍量级，瑞银目标价 1,160 港元（2026-04-21）与摩根大通目标价 2,000 港元（2026-07-08）之间的巨大分歧，本质是对「国家队稀缺标的」情绪溢价的不同定价[来源：智通财经/财新 — 2026-04-21/07-08]。往后看，三个变量将主导估值中枢：其一，2026 年 8 月中报中收入增速能否维持 100% 以上、云端毛利率能否突破 30%；其二，A 股 150 亿元募资的正式递表进度；其三，2027-01-08 占总股本 39.99% 的大规模解禁与 Kimi K3、DeepSeek V4 等竞品对开源能力上限的持续抬升——若「开源第一」位置失守而政企基本盘增速放缓，当前估值的支撑逻辑将面临系统性重估。

本章增补（v2）：A 股进程实质推进——智谱已于 2026-06-29 获得北京证监局上市辅导验收完成函，即将正式递交科创板申报；拟发行 909.88 万–3,876.90 万股新 A 股、募资净额约 150 亿元，其中 80%（120 亿元）投向通用基座大模型；保荐机构由中金公司更换为国泰海通 [来源：北京证监局辅导验收函/智谱辅导文件，经 36氪、科创板日报 2026-06~07 报道]。算力侧，7 月 20 日公司落地 1GW 级全国产 AI 芯片数据中心（已部分运营）并收购中科加禾补齐软件栈——对照 4 月中旬媒体仍描述其「缺乏自建算力中心」，三个月内的急转弯与 A 股申报节奏高度同步 [来源：第一财经/经济观察网，2026-07-20/21；经济观察网，2026-04-18]。经营侧，公司累计提价超八成后调用量反涨四倍，卖方市场格局延续 [来源：虎嗅，2026-07-09]。估值预期端，摩根大通 07-21 将智谱目标价由 2,400 港元下调至 1,600 港元（维持超配）[来源：东方财富/新浪财经转引摩根大通研报，2026-07-23]。

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6. 双公司对比分析

第 1 章建立的四条商业化路径框架（C 端订阅/广告、MaaS API、政企私有化、开源生态）中，MiniMax 与智谱恰好占据路径图谱的两端：前者以 C 端应用与出海为主轴，后者以政企私有化与开源生态为根基。本章将两家公司置于同一坐标系下，从商业模式、财务质量、技术生态与护城河四个维度展开系统性对比。需先说明口径问题：MiniMax 以美元、智谱以人民币为报告货币，本章对比时保留原币并列示折算值，统一按 1 美元≈7.1 元人民币、1 港元≈0.91 元人民币近似换算（本章所有折算值均为估算，非披露口径）。

6.1 商业模式对比

6.1.1 C 端流量变现 vs B/G 端项目制的收入质量差异（对比表）

从收入质量看，两家公司的差异本质是「流量生意」与「订单生意」的差异。MiniMax 的收入颗粒度小、分布散——177 万付费用户对应 ARPPU（每付费用户平均收入）仅约 15 美元 [来源：MiniMax 招股书，截至 2025-09-30]，单客流失几乎不影响报表，但变现深度受单用户付费意愿约束；智谱的收入颗粒度大、确认重——本地化部署项目单一体量高、续约率 95% 提供了可见性，但前五大客户仍占收入四成，收入节奏受招投标与验收周期支配 [来源：智谱招股书，经新浪财经转引，2025-12-20]。增速结构亦有分化信号：MiniMax 的 B 端开放平台收入 2025 年同比 +197.8%，已反超 C 端的 +143.4% [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]；智谱的云端 MaaS 收入 +292.6%、MaaS ARR（年度经常性收入）达 17 亿元（截至 2026-03） [来源：智谱 2025 年报，2026-03-31]。两家公司都在向对方的路径方向做对冲——MiniMax 用 B 端 API 平抑 C 端监管波动，智谱用云端订阅平抑项目制天花板，预计「主路径 + 副路径」的双轨结构将成为两家公司 2026–2027 年收入演化的共同形态。

6.1.2 毛利率结构：MiniMax 25.4% vs 智谱 41.0% 及其成因

2025 年智谱综合毛利率 41.0%、MiniMax 为 25.4%，15.6 个百分点的差距并非经营效率之差，而是收入结构的会计映射 [来源：智谱 2025 年报，2026-03-31；MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]。

机制拆解需从两端入手。MiniMax 的低毛利源于 C 端推理成本刚性：C 端陪伴与创作产品的高频调用使推理算力直接计入营业成本，用户活跃度越高、成本越刚性，2023 年毛利率一度为 -24.7%（推理成本高于收入） [来源：MiniMax 招股书，经 36氪，2025-12]。其修复路径依赖两个杠杆——模型推理效率（美银测算 M2.7 推理利润率超 40%）与高毛利 B 端 API 占比上升，2025 年毛利率修复至 25.4% 正是两者叠加的结果 [来源：36氪/IPO 早知道，2026-07-10；MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02]。智谱的高毛利来自政企项目定价，但正被双重力量侵蚀：其一，占收入七成以上的本地化部署毛利率由 2024 年的 66.0% 降至 2025 年的 48.8%，反映政企项目竞争加剧、交付实施成本上升与定价承压；其二，毛利率仅 18.9% 的云端业务占比由约 13% 升至 26.3%，产生结构性摊薄 [来源：智谱 2025 年度业绩公告，经华尔街见闻转引，2026-03-31]。换言之，智谱的毛利率曲线是「项目毛利下行 + 低毛利云端放量」的下压组合，MiniMax 则是「推理效率提升 + B 端占比上升」的修复组合，两者方向相反：2023 年智谱毛利率（64.6%）曾高出 MiniMax（-24.7%）近 90 个百分点，2025 年差距已收窄至 15.6 个百分点。若智谱云端业务向 30% 以上毛利率修复（2026Q1 API 提价 83% 后调用量仍增 400%）而 MiniMax 推理效率红利延续，预计两家公司的毛利率中枢将在 30%–40% 区间收敛，但收敛速度取决于智谱本地化部署毛利的企稳时点 [来源：财新/网易科技，2026-04~05]。

6.2 财务质量与现金消耗对比

6.2.1 亏损率、研发费用率、现金跑道测算（对比表）

[来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；智东西引公司公告，2026-07-10；智谱 2025 年度业绩公告，2026-03-31；港交所公告经财新转引，2026-07-10；现金跑道 = 现金及等价物 ÷ 年化经调整净亏损，为本章估算口径]

表中三组对比值得展开。其一，亏损质量的差异大于亏损规模的差异。MiniMax 经调整净亏损同比仅扩大 2.7%，收入增长 158.9%，经调整亏损率一年内从约 800% 收窄至约 317%，单位经济模型处于明确改善通道；智谱经调整净亏损同比扩大 29.1%，亏损率 439% 仍高于 MiniMax，但其研发开支中算力成本占比超七成（2024 年 70%、2025H1 达 71.8%），亏损扩大属于算力采购驱动的主动投入而非经营恶化 [来源：MiniMax 2025 年度业绩公告，2026-03-02；智谱招股书/年报，2025-12/2026-03]。其二，研发费用率（320% vs 439%）与研发费用绝对额（约 18 亿元 vs 31.8 亿元，估算）的反差，揭示两种研发组织模式：MiniMax 以约 400 人团队、累计约 5 亿美元研发投入支撑全模态自研，人均强度高；智谱以 1,094 人团队与算力外采换迭代速度，资本密度高 [来源：MiniMax 招股书/南方日报，2026-01/03；虎嗅，2026-01-09；智谱 2025 年报，2026-03-31]。其三，现金跑道的口径局限必须明示：静态跑道以 2025 年经调整亏损年化，未计入亏损的动态扩张——智谱研发开支增速 +44.9%，若延续，其实际覆盖年限将显著短于静态测算（第 5 章按亏损扩张情景估计 7 月配售与回 A 合计约 470 亿港元可覆盖约三至四年）；亦未计入 MiniMax 2026 年 7 月配售后的资金到位与智谱回 A 150 亿元的潜在融资 [来源：财新/科创板日报，2026-06~07]。综合判断，两家公司短期均无生存性融资压力，但智谱对股权融资的依赖度（IPO 募资一年耗尽 93%、配售后 H 股占总股本 51.78%）高于 MiniMax，每股摊薄节奏是其财务质量的主要减分项 [来源：港交所公告，经财新转引，2026-07-10]。

6.3 技术与生态对比

6.3.1 开源生态位（GLM-5.2 vs M3）、token 调用量、第三方榜单位置

[来源：OpenRouter 周调用量数据引自财新，截至 2026-07-08；上证报经华尔街见闻，截至 2026-07-16]

三个层面的解读。其一，「开源第一」的头衔处于高频易手状态，其定价意义大于技术意义。M3 与 GLM-5.2 在不同口径（花旗引用的智能指数 vs Artificial Analysis 综合榜）下均被称「开源第一」，而 2026 年 7 月 17 日月之暗面 Kimi K3（2.8 万亿参数，Artificial Analysis 全球第三）发布后，智谱当日股价 -28.49%、MiniMax 当日 -15.63%——市场对「开源能力上限」的定价以周为单位重估，说明该位置本质是流动性溢价锚而非稳定资产 [来源：财新，2026-07-20]。其二，token 调用量与变现效率出现背离。M3 的周调用量（4.24 万亿 token）高于 GLM-5.2（2.90 万亿 token），但智谱 MaaS ARR（17 亿元，约 2.4 亿美元，估算）数倍于 MiniMax 开放平台年化收入——调用量反映开发者心智，ARR 反映付费转化，智谱在「开源获客→订阅/API 变现」链路上的转化效率目前更高，而 MiniMax M3「发布价翻倍后约一周即宣布 API 永久半价」的反复，暴露其在调用量优势下仍缺乏定价权 [来源：上证报经华尔街见闻，2026-07-16；智谱 2025 年报，2026-03-31；摩根大通研报经财新转引，2026-07-10]。其三，技术纵深方向不同：MiniMax 的壁垒积累在全模态数据与产品化（视频、语音生成量的规模效应），智谱的纵深在编程/Agent 长程任务与国产算力适配（40 余款国产芯片 co-design） [来源：财新，2026-06]。预计开源榜单的相对位置仍将频繁互换，对估值的影响将让位于 ARR 与调用量付费转化率的季度验证。

6.4 护城河与软肋

6.4.1 MiniMax：用户池+全模态 vs 监管敞口；智谱：政企壁垒 vs 项目制天花板

对两家公司的护城河判断，需严格区分「暂时领先」（可被竞争在 1–2 年内侵蚀）与「结构性锁定」（由准入、切换成本或网络效应支撑）。

MiniMax 一侧。结构性成分有二：一是 2.36 亿个人用户与 177 万付费用户构成的 C 端用户池，叠加 Talkie/星野的社区与内容沉淀，用户迁移成本随使用时长累积，这在国内大厂尚未全力出海做 AI 陪伴的窗口期内具有先发锁定效应 [来源：MiniMax 招股书，2025-12]；二是全模态能力的产品化纵深——文本、视频、语音、音乐、图像五条模态线共享基座并互相导流，5.9 亿个视频与 2.2 亿小时语音的生成规模构成多模态数据飞轮，单点模仿者难以低成本复制 [来源：网易/新民晚报，2025-10-31；36氪/雷递，2026-01-08]。属于暂时领先的成分则是模型性能与海外收入结构：M3 的开源榜单位置已被 Kimi K3 冲击，海外 73% 的收入占比本身不构成壁垒，反而放大监管敞口——Talkie 两度下架（2024 年美区/日本、2025 年国内星野）、《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》2026 年 7 月施行、迪士尼等三大影业版权诉讼（潜在赔偿或达数亿美元），均直接作用于收入基本盘 [来源：财新，2024-12-20；新浪科技，2025-11-19；上海市委网信办经 IT之家，2026-06-26；钛媒体/36氪，2025-09]。

智谱一侧。结构性成分集中在政企准入：社保基金与五地国资的股东矩阵、95% 的续约率、40 余款国产芯片的深度适配，三者相互强化，在「自主可控」采购逻辑下构成竞争对手难以在短期内逾越的信任与资质壁垒 [来源：智谱招股书，2026-01；财新，2026-06]。暂时领先的成分则是「开源第一」的标签与 MaaS 高增速：前者已被证明以周为单位易手（Kimi K3 当日股价 -28.49% 即为定价证据），后者面临价格弹性边界——2026Q1 提价 83% 后 OpenRouter 周度 token 排名从全球第 3 滑落至第 17 [来源：财新，2026-07-20；网易科技《Token 不是一门好生意》，2026-05]。其软肋与护城河同源：政企私有化占 73.7% 意味着增长受项目制天花板约束——本地化毛利率两年内从 66.0% 降至 48.8%，重交付模式下收入扩张必须匹配交付人力扩张，且公有云 MaaS 调用量份额中火山引擎、阿里云、百度合计近九成，智谱份额很小，第二条增长曲线仍需验证 [来源：智谱 2025 年报，2026-03-31；网易科技（IDC 转引），2026-05]。

将两者并置，可以得出一个非对称结论：MiniMax 的结构性护城河（C 端用户池）建立在需求侧，天花板高但受监管与地缘变量支配，波动性大；智谱的结构性护城河（政企准入）建立在供给侧资质上，确定性高但受项目制经济学约束，弹性小。对投资者而言，MiniMax 的估值弹性来自 ARR 兑现与监管风险的此消彼长，智谱的估值支撑则取决于政企基本盘增速与云端毛利修复能否跑赢「开源第一」稀缺性溢价的衰减速度——前者是「高贝塔的现金流故事」，后者是「政策溢价的期权故事」，两者的风险收益特征在 2026 年下半年中报验证窗口前预计维持显著分化。

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7. 估值分析

本章提供 MiniMax（00100.HK）与智谱（02513.HK）的估值框架与参照锚点，不构成投资建议，不给出目标价。核心方法论前提：两家公司为未盈利大模型企业，盈利类指标不可用，适用 EV/Sales 与 EV/ARR（企业价值/年度经常性收入，Annual Recurring Revenue）框架；且两家公司当前二级市场价格均受极端筹码结构扭曲，直接用静态倍数外推会产生系统性误判。

7.1 可比公司估值锚

7.1.1 商汤 10.8x P/S、第四范式 1.8x P/S 的正常化区间 vs 两家百倍级 P/S 的稀缺溢价

港股已有两家上市超三年、收入规模数十亿元级的 AI 公司可作为「正常化倍数」参照，与两家新晋上市大模型公司形成四个数量级清晰的估值分层：

注：P/S 按 1 港元约 0.91 元人民币折算，为市值口径而非严格 EV/Sales；智谱、MiniMax 账上净现金分别约 340 亿、240 亿港元量级，严格 EV/Sales 会略低于表中数值。

上述分层包含两条独立信息。其一，商汤约 10.8x P/S（高盛对其 2026 年预期市销率 10.7x 与之互证 [来源：东方财富引高盛研报，2026-06-15]）代表「有成规模收入的生成式 AI 公司」的市场化定价中枢；第四范式约 1.8x 则提示，当收入中掺杂大量低毛利算力与集成业务时，即便收入绝对额更大，市场给予的倍数会再低一个数量级。其二，智谱约 500x、MiniMax 约 120x 的静态 P/S 与基本面倍数之间不存在连续的可比关系——两者相差近 4 倍而收入体量相近（7.24 亿元对约 5.6 亿元，估算），这本身是定价非市场化的证据，差异主要来自流通盘结构（见 5.2）与「B/G 端国家队叙事」相对「C 端出海叙事」的稀缺性定价，而非收入质量的可比差距。

另一条独立的锚是一级与发行市场。智谱发行市值约 511–518 亿港元，对应 2024 年收入约 150x P/S；MiniMax 发行市值约 518 亿港元，对应 2025 年收入约 87x P/S [来源：智谱发售公告及上市报道，经上证报/财新转引，2025-12-30 至 2026-01-08；财新，2026-01-09]。一级与发行市场为「纯大模型」资产给出的起步定价区间即约 80–150x P/S，这是机构在信息最充分、且需真实出资约束下形成的锚，其可信度高于二级市场早期失真价格。

7.1.2 海外 OpenAI/Anthropic 15–30x EV/ARR 参照

海外一级市场提供了全球头部大模型资产的定价上界。OpenAI 2026 年 3 月完成 1,220 亿美元融资、投后估值约 8,520 亿美元，其 ARR 从 2026 年 4 月约 250 亿美元升至 2026 年 7 月底近 600 亿美元，隐含 EV/ARR 约 14–34x（随 ARR 口径时点而异）[来源：虎嗅，2026-05-25；IT之家，2026-05-08；CNBC 经网易科技转引，2026-07-30]。Anthropic 2026 年 5–6 月 H 轮后估值约 9,000–9,650 亿美元，ARR 约 440–470 亿美元，EV/ARR 约 20x [来源：FT/WSJ/Bloomberg，经 IT之家 2026-05-08、zaowu.world 2026-07-01 引述]。综合而言，全球收入规模最大、增速最快的两家大模型公司，定价落在约 15–30x EV/ARR 区间。这一区间的含义是：即便给予全球最强的增长确定性溢价，市场为每 1 美元年度经常性收入支付的价格也不超过 30 美元——这为评估智谱 MaaS ARR（17 亿元）与 MiniMax ARR（2026 年 5 月管理层口径超 3 亿美元）对应的合理价值提供了天花板参照。

7.2 流通盘结构与定价失真

7.2.1 智谱流通盘 <14%、MiniMax 解禁后 51.9% 的筹码结构差异

两家公司当前价格的可比性被筹码结构严重削弱：

流通盘稀缺溢价的机制如下：当可交易筹码仅占总股本 2%–14% 时，边际买卖盘决定价格，少量增量资金即可将市值推升至与基本面脱钩的水平，而该价格并不携带「全体股东均愿以此价格成交」的信息含量。智谱上市初 2.67% 的真实流通盘，意味着其从发行市值约 511 亿港元到 6 月下旬峰值约 1.27 万亿港元的涨幅，主要由筹码稀缺而非现金流预期重估驱动；即便 7 月配售后流通盘扩大至不足 14%，其约 500x P/S 仍不能外推为市场化倍数，也不能作为对其他大模型资产的定价基准。MiniMax 则构成天然对照组：解禁后流通盘由 5.4% 骤增至约 51.9%（分母为配售后约 3.49 亿股），价格发现迅速向发行锚回归——7 月 30 日收盘 203.8 港元仅较发行价 165 港元高约 24%，隐含约 120x P/S 已较峰值（约 3,900–4,100 亿港元市值）收敛约 85%。两者约 4 倍的 P/S 差距中，预计相当部分是流通盘差异的定价假象，将随智谱 2027 年 1 月占总股本约 40% 的解禁而面临收敛压力 [来源：智谱招股书禁售安排，经财新转引，2026-01]。

7.3 估值框架建议

7.3.1 发行倍数（80–150x P/S）与正常化倍数夹逼法

基于上述锚点，本报告建议以「夹逼法」替代对当前二级市值的直接引用：上界取发行市场验证过的约 80–150x P/S（一级/发行机构真金出资形成的定价），下界取商汤约 10–11x P/S 的正常化区间（有规模化收入、流通充分的生成式 AI 公司中枢）；若收入结构中低毛利项目制与算力转售占比上升，则需向第四范式约 2x 的情形折价。对 MaaS 与订阅收入占比高的部分，可叠加 EV/ARR 校验：智谱开放平台 ARR 17 亿元 [来源：智谱 2025 年报，经财新转引，2026-07-08]、MiniMax ARR 超 3 亿美元（管理层口径，未经审计）[来源：东方财富/每经，2026-05-30]，对照海外 15–30x EV/ARR 的上界，可独立测算该业务线隐含价值并与市值交叉验证。

在此框架下，卖方给出的目标价可视为第三方锚而非本报告结论：高盛对 MiniMax 目标价 860 港元，美银、花旗维持「买入」；瑞银对智谱首予目标价 1,160 港元，摩根大通上调至 2,000 港元并强调其开放权重的「期权价值」[来源：36氪/IPO 早知道引高盛/美银/花旗研报，2026-07-10；智通财经/财新，2026-04-21/07-08]。

夹逼区间的收敛方向取决于三个可跟踪的验证变量：其一，收入增速能否维持 100% 以上——若 MiniMax 3 亿美元 ARR 与智谱 17 亿元 MaaS ARR 在 2026 年中报兑现并延续，市值隐含倍数将以分母扩张方式自然下移；其二，毛利结构——智谱云端毛利率 18.9%、MiniMax 综合毛利率 25.4%，能否突破 30%–40% 决定其应向商汤（10–11x）还是向 SaaS 类倍数靠拢；其三，ARR 兑现质量——提价后的留存与调用量弹性（智谱 2026Q1 提价 83% 后调用量 +400%，MiniMax M3「涨价—半价」反复）将检验 ARR 的可持续性。预计在三变量未获中报验证前，两家公司市值将继续在发行锚与正常化锚之间的宽幅区间内波动，且流通盘事件（解禁、配售、A 股发行）对短期价格的扰动大概率超过基本面信息。

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7.4 DeepSeek 锚与估值验证节奏（情景与纪律，非投资建议）

本次修订后，估值问题的表述方式需要改变：不是「跌了很多便不便宜」，而是「当前价格计入了什么、还有什么没计入」。两家公司的跌幅看似同类（MiniMax 自高点回撤约 85%、智谱约 71%），结构完全不同。MiniMax 的坏消息大多已经发生：63% 股本解禁的供给出清已落地（07-09）、掉队叙事与 K3 冲击已定价、小摩目标价 160 港元在现价之下构成「卖方底」参照，现价较发行价仅 +23.5% [来源：中金/东方财富转引，2026-07；摩根大通研报，2026-07-21]。智谱的坏消息大多还没发生：现价仍为发行价的约 7.4 倍、自由流通盘不足 14%、约 500 倍静态 P/S，最大的日历型风险（2027-01-08 占总股本 39.99% 解禁）与 A 股定价对 H 股的映射都在前方 [来源：iFinD/智谱招股书，截至 2026-07-30]。

新的估值锚正在路上：DeepSeek 二轮投前 710 亿美元（约 5,500 亿港元）已反超智谱 H 股市值，其 2026 年底递表、2027 年挂牌将与 Kimi IPO（传投前 315 亿美元）共同提供「更强资产」的公开定价参照——纯模型标的的稀缺性溢价面临第三次稀释 [来源：第一财经/腾讯科技，2026-07；新浪财经/钛媒体，2026-07-20/21]。情景推演（主观校准，非预测）：基准情景（概率约 55%）为「三层固化」——通用层字节/DeepSeek/阿里、高价值垂直层智谱与 Kimi 双寡头（限售已验证需求）、应用层 MiniMax 退守全模态，价格战结束、涨价周期开启；整合情景（约 30%）为六小虎变为「2 独立+2 收编+2 转型」，阿里已持股 MiniMax 12.52% 且握其算力命门；黑天鹅情景（约 15%）为国产算力产能跳升引发的价格战重启，或 C 端监管/版权判例对 MiniMax 海外模式的重击。

对「当前是否为合适买入时机」的研究性回答（非投资建议）：风险回报结构上，MiniMax 的对称性优于智谱——不是因为它更好，而是因为它最坏的事多已发生并计入价格；但无论选择哪家，「验证点分批」都优于「一次性买入」：8 月 6 日港股通纳入后的南向行为、8–9 月中报的 M3 折扣后留存与智谱云端毛利率、8–10 月两个万亿模型传闻的兑现度、2026 年底 DeepSeek 递表的重新称锚，是四个可加减仓的客观验证点。另一个同样诚实的选项是「都不买，或买确定性更高的环节」：本轮模型厂融资的终点都是算力（DeepSeek 建数据中心+自研芯片、智谱 410 亿港元配售投算力、MiniMax 160 亿港元的 80% 投基础设施），未来两年国产算力链的现金流确定性高于模型厂本身；若一定要持有模型股，2027 年 DeepSeek 上市是赛道内资产质量最好的一席。

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8. 格局推演：2026–2030 的三幕与十个可证伪判断

8.1 推演方法与纪律

本章是全报告唯一以「推演」而非「事实」为主体的章节，须先立三条纪律。其一，推演≠预测：每个判断都给出主观概率与时间窗，并附明确的证伪信号——信号触发即判断作废，不做事后修饰。其二，证据分级沿用全报告口径：推演只允许建立在已分级的事实之上（官宣/实测/券商/传闻），梁文锋讲话内容一律按「泄露实录·未经官方确认」处理，不作为确定性前提。其三，大胆但不离锚：所有推演都从前八章已经建立的四根支柱出发——①「两大两小」收敛名单（泄露实录）；②「十个月回本」价格锚长期化（泄露实录）；③算力约束 1–3 年内是硬变量（华为产能瓶颈口径）；④稀缺性溢价已两次被证伪（07-09 解禁、07-17 K3 发布）。本章不构成投资建议。

8.2 三幕时间轴：收敛、兑现、定型

第一幕「名单化」（2026H2–2027）：资本事件密集，稀缺性溢价终结。 DeepSeek 递表并挂牌、Kimi 港股 IPO、智谱 A 股发行、MiniMax 保位战——四件事同时抽水，「纯模型标的」从稀缺变成供给过剩。估值逻辑从「稀缺性定价」切换为「幸存者定价」：市场不再问「这是不是大模型股」，而是问「它会不会在收敛名单里」。价格战不会重启（价格锚的主人公开承诺不涨价的反面是也不打价格战——「最坏卖 API 也能支撑上市公司」），涨价周期在限售两家身上已经预演。这一幕的出清方式不是倒闭而是收编：腾讯 135 亿接盘 Manus 是模板 [来源：腾讯科技/新浪财经，2026-06~07；第一财经，2026-07]。

第二幕「算力与 Agent 兑现」（2027–2028）：约束变量反转，收入结构切换。 华为 950 级超节点产能爬坡（瓶颈口径 1–3 年）叠加头部厂商自研推理芯片落地，推理成本有望再降一个数量级；算力从「约束」变成「武器」，自建 DC 与自研芯片从防御动作变成毛利来源。收入侧，Coding Agent 从「限售验证需求」走向「按任务计费」的规模商用，agentic 收入占比首次超过 chatbot 订阅。这一幕决定第二梯队命运：能兑现 ARR 的留下，不能兑现的在 2028 年前完成收编或转型。

第三幕「格局定型」（2029–2030）：两大两小落地，竞争维度上移。 通用基座层收敛为两席大厂+两席独立公司的稳态；模型能力趋同后，竞争主战场上移至算力-电力成本、场景纵深与生态分发。中国开源权重在全球开源使用中占据绝对主导，API 出海从公司行为升级为行业叙事——「token 出口」开始被当作一种新型服务贸易讨论。这一幕的标志性事件不是某次发布，而是某个海外主权基金或跨国企业把「中国模型 API」列入关键供应商清单。

8.3 十个可证伪判断

以下十条按主观概率从高到低排列，每一条都绑定事实锚与证伪信号。概率为本报告主观校准，非统计估计。

8.4 对两家标的的推演含义

智谱：从「中国 OpenAI 候选」重估为「政企层国家队友商」。 推演链条下，智谱的最佳结局不是挤进通用层两席，而是把政企私有化做成 AI 时代的「新用友+新东软」复合体，开源生态作为获客漏斗而非能力宣示。这意味着估值方法必然从 P/S 切换到项目制 P/E，切换过程伴随一次深蹲——当前约 500 倍静态 P/S 与「集成商终局」之间的距离，就是 H 股持有者承担的时间风险。生路在梁文锋亲口让出的市场：「政企本地化是我们主动不吃的」——前提是 GLM-5.5 不要彻底掉队到失去技术公信力 [来源：腾讯科技实录，2026-07-22——泄露实录·未经官方确认；判断为本报告推演]。

MiniMax：收编或垂直平台，没有第三条中间路。 推演链条下，MiniMax 的全模态内容生意「是好生意但不是主线」——这既豁免它被 DeepSeek 正面碾压，也注定它在通用智能叙事中边缘化。向上的路径是 ARR 兑现（年底 10 亿美元）把自己做成「AI 时代的内容平台」，向下的路径是被掌握算力命门的阿里加深绑定直至控股。中间态（独立+通用层一席）在收敛名单逻辑下概率最低。关键观察点只有两个：中报 ARR 成色，与阿里的股权/算力协议动向 [来源：美银投资者会议记录，2026-07；MiniMax 招股书股东结构，2026-01；判断为本报告推演]。

8.5 反证清单：什么会推翻整个推演

五条系统性反证，任一成立则本章推演需要整体重估。①价格战重启：若国产算力产能跳升快于预期或需求塌方，「价格锚长期化」前提作废，所有建立在涨价周期上的判断（第 3、4 条）同步失效。②海外反制开源：若美国对中国开源权重施加分发限制，第 1、8 条（开源主导、token 出口）失效，出海路径整体重估。③电力与能耗瓶颈：若数据中心能耗审批收紧，算力武器化（第 6 条）与 token 出口成本优势（第 8 条）同时受损。④Agent 落地不及预期：若 Coding Agent 任务成功率长期停滞，第 4、10 条失效，收入结构切换推迟一幕。⑤DeepSeek 挂牌破发：若第 5 条的证伪信号触发，稀缺性溢价不是「终结」而是「转移到一级市场」，二级所有纯模型标的将经历第三次、也是最深一次重估——这是本推演链条中破坏性最强的单点事件。

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9. 风险、催化剂与跟踪框架

9.1 风险登记册

9.1.1 两家公司各自的前五大风险（风险表：概率×影响）

登记册按公司分列，概率与影响按「高/中/低」三档定性分级，基准期为未来 12 个月；解禁类风险的事件本身确定，概率档位衡量的是「抛压实质兑现」的可能性；观察信号为公开渠道可验证的先行指标。

登记册呈现清晰的不对称性：MiniMax 的风险集中于监管与法律端，触发多为外生事件、难以量化对冲；智谱的风险集中于财务与筹码端，均可通过中报数据与股本事件前瞻验证。MiniMax 首批解禁当日 -18% 与智谱 Kimi K3 冲击当日 -28.49% 均已发生 [来源：财新，2026-07-09/07-20]，说明尾部风险并非理论情景，而是高波动环境下的常态化压力；智谱四项「高」概率风险彼此联动——现金消耗若迫使 A 股融资延迟，将同时放大解禁前的筹码焦虑与毛利率修复的时间成本。

9.2 催化剂日历

9.2.1 2026 中报、A 股递表、纳入港股通、2027 年大解禁

日历中确定性最高的是解禁与可转债到期两个「日历型」事件，冲击可通过建仓时点规避；弹性最大的是 2026 中报——MiniMax 需以中报口径首次检验 ARR 超 3 亿美元（2026-05-28，未经审计 [来源：东方财富/每经，2026-05-30]）的成色，智谱需验证云端毛利率与现金消耗是否收敛。两家公司的 A 股递表互为镜像：若智谱 150 亿元募资先行落地，将为 MiniMax 的审核节奏提供参照，反之可能形成流动性分流。

9.3 跟踪指标

9.3.1 ARR、云端毛利率、token 调用量排名、解禁节点

ARR（年化经常性收入）。定义为订阅与 API 计费收入按当期水平年化的规模，适合衡量 MaaS/订阅业务动能；披露频率为业绩会与定期报告（管理层口径，未经审计）。MiniMax 基准值为 2026-05-28 超 3 亿美元（约 60 天翻番）[来源：东方财富/每经，2026-05-30]，智谱基准值为 MaaS 平台 ARR 17 亿元（截至 2026-03，一年提升 60 倍）[来源：智谱 2025 年度业绩公告，2026-03-31]。阈值逻辑：中报 ARR 环比增速若降至 30% 以下，则「指数级渗透」叙事弱化，估值锚需向发行倍数回归。

云端毛利率。定义为云端部署收入扣除推理算力等直接成本后的毛利率，是定价权最直接的度量，按中报/年报频率更新。智谱云端毛利率从 2022 年 76.1% 跌至 2025H1 的 -0.4%、2025 年修复至 18.9% [来源：智谱招股书/年报，2025-12/2026-03]；阈值为中报能否突破 30%，即 2026Q1 提价 83% 后调用量仍增 400% 的卖方市场能否延续 [来源：财新，2026-06-02]。MiniMax 侧跟踪综合毛利率能否从 25.4% 继续抬升，美银所称 M2.7 推理利润率超 40% 需在分业务数据中验证 [来源：36氪/IPO 早知道，2026-07-10]。

token 调用量排名。以 OpenRouter 周度榜单为高频外部代理变量（周频、公开可得），反映开发者心智与开源渗透。基准值为 MiniMax M3 约 4.24 万亿、GLM-5.2 约 2.9 万亿 token（2026-07 周度口径）[来源：上证报经华尔街见闻，2026-07-16]；智谱 2026-04 从全球第 3 滑落至第 17 的前车之鉴 [来源：网易科技，2026-05] 说明该指标对提价与竞品发布高度敏感，连续 4 周下滑即应触发对定价策略的复核。

解禁节点与筹码结构。跟踪解禁日前后的大宗交易、减持公告与港股通持股比例（日频/事件驱动）。智谱 7 月基石解禁当日反涨 13%、近七成解禁股东表态长期持有 [来源：财新，2026-07-08]，表明解禁冲击幅度高度依赖股东构成与事前沟通而非规模本身；对 2027-01-08 占总股本 39.99% 的解禁，预计市场将提前一个季度定价。

综合上述框架，两家公司未来 12 个月的投资含义大概率分化：MiniMax 的定价将更多由中报 ARR 验证与港股通资金流入主导，属「成长验证」逻辑；智谱的定价则更多受 A 股融资落地与解禁供给节奏牵引，属「筹码与流动性」逻辑。若 2026 中报证实云端毛利率破 30% 且 ARR 环比不失速，独立大模型公司的估值体系有望从流通盘稀缺溢价切换到经营性溢价；反之，当前逾百倍的静态 P/S [来源：iFinD，截至 2026-07-30] 将面临向商汤约 11 倍正常化区间均值回归的压力，届时跟踪框架中的先行信号将比财务结果更早给出方向。

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附录：证据分级与口径说明

本报告事实按四级证据分级使用：官宣/披露（招股书、业绩公告、交易所公告、官方模型卡与官方公告）> 第三方实测（Artificial Analysis、SWE-bench、Code Arena 等公开榜单）> 券商转引与主流媒体报道（摩根大通/美银/花旗研报转引、财新/第一财经等）> 传闻/预告/泄露（The Information 报道、社区泄露、内部讲话实录流出）。第四级信息在正文与表格中均以「传闻」「预告未发」或「泄露实录·未经官方确认」显式标注，不作为既定事实进入结论。梁文锋 4 小时讲话（2026-05-20 闭门会、07-23 流出）经腾讯科技刊发全文、《中国企业家》与参会机构核实来源，但 DeepSeek 官方未置评，全报告统一按泄露实录口径引用。

行情与市值数据以 iFinD 2026-07-30 收盘为准（智谱 862 港元、MiniMax 203.8 港元）；跨币种折算统一按 1 美元≈7.1 元人民币、1 港元≈0.91 元人民币、USD/HKD≈7.8 近似处理（折算值均为估算，非披露口径）。总股本存在配售前后与数据库口径差异，市值均为估算值。